В условиях подъема российской экономики и увеличения инвестиционных потребностей российских компаний этот рынок является единственным функционирующим рынком капитала в стране и предоставляет российским компаниям доступ к источникам долгосрочного финансирования.

Вторичный рынок облигаций является высоколиквидным рынком, предоставляющим инвесторам доступ к большому количеству разнообразных инструментов, различающихся по кредитному рейтингу и срокам обращения.

В экономике России и хозяйственных отношениях рынки корпоративных долговых обязательств имеют чрезвычайно важное значение. Рынок корпоративных облигаций, зародившийся сравнительно недавно, значительно увеличился в объемах и продолжает активно развиваться, став основным элементом долгового рынка. Среди эмитентов есть как крупнейшие предприятия, так и сравнительно небольшие предприятия, что позволяет инвесторам подобрать себе объект для инвестирования с оптимальным соотношением риск-доходность.

Актуальность данной работы обусловлена значимостью рынка корпоративных долговых инструментов в экономике России.

Цель работы: раскрыть сущность рынка долговых инструментов России и осветить его перспективы.

Для достижения указанной цели были поставлены следующие задачи: рассмотреть содержание рынка долговых инструментов; охарактеризовать облигационные займы в ресурсной базе банков; осветить прогноз состояния рынка ценных бумаг с фиксированным доходом.

Структура работы следующая: введение, основная часть, состоящая из трех глав, одна из которых содержит два подпункта, заключение.

При выполнении работы был изучен ряд учебной и научной литературы, такой как "Принципы корпоративных финансов" под редакцией Брейли Р., Майерс С., "Рынок ценных бумаг" под редакцией В.А. Галанова, А.И. Басова и др., а также стать журнала "Рынок ценных бумаг".

Глава 1. Сущность рынка долговых инструментов

1.1 Понятие рынка долговых инструментов

Рынок правительственных заимствований имеет разные названия, в их числе: рынок государственных облигаций, рынок государственного или национального долга, рынок правительственных займов или рынок государственных инструментов с фиксированной ставкой. В Великобритании, например, такой рынок также называется рынком "золотообрезных" облигаций благодаря сертификатам с золотой каймой.

Каждый раз, когда правительство собирается привлечь займы, ему необходимо решить, на какое время ему понадобятся средства. Существуют различные названия периодов заимствования, которые все вместе называются "сроками (погашения)". Эти сроки могут быть также разбиты на различные временные периоды, каждый из которых имеет свое собственное название.

Для большинства государств самый короткий период времени, на который они привлекают средства, равен 3 месяцам. Обычно такие инструменты называются "краткосрочными бумагами". В некоторых странах национальные заемщики могут использовать этот термин для заимствований и на более долгосрочные периоды вплоть до 1 года. Такие инструменты обычно предлагаются правительствами только первоклассным банкам, которые будут торговать ими только на межбанковском рынке и очень редко - на биржах ценных бумаг.

Следующий термин - это рынок краткосрочных займов или облигаций, который обычно представляет заимствования на срок от одного года до пяти лет. Обычно эти инструменты обращаются на организованных биржах, но структура ценообразования по этим инструментам делает их привлекательными только для небольшого круга профессиональных инвестиционных институтов и не представляющими интереса для частных лиц [1.5].

Еще один важный термин - это рынок среднесрочных займов или облигаций. Среднесрочные ценные бумаги - это термин, который до недавнего времени использовался только в Великобритании и США и представлял облигации со сроком погашения от 5 до пятнадцати лет (в Великобритании) или от двух до десяти лет (в США). Большинство других государств не привлекали средства на периоды более 10 лет. Только недавно Германия и Япония стали выпускать облигации со сроком погашения 20 лет и больше.

Последний вид заимствований с точки зрения сроков называется долгосрочным, и этот термин используется для займов на период вплоть до тридцати лет.

Следует заметить, что такие названия дал соответствующим инструментам рынок, и они могут быть разными в разных странах. Например, в Великобритании эти термины используются для описания периода с настоящего времени до момента погашения облигаций правительством независимо от того, сколько времени прошло с момента выпуска инструментов. В США, наоборот, эти термины используются для описания периода действия облигации на момент выпуска независимо от того, сколько времени осталось до ее погашения правительством, поскольку в США, если облигация была выпущена на период 25 лет, то она остается долгосрочной, даже если она будет погашена через 2 года. Также следует помнить, что выпуски облигаций не становятся краткосрочными бумагами в последний год или три месяца жизни облигации. Бумаги и облигации являются абсолютно различными инструментами.

В заключение необходимо рассмотреть еще один термин - бессрочные облигации. Эти облигации, выпускаемые правительством, не имеют конкретной даты погашения. Выпуск таких инструментов может осуществляться по нескольким причинам, которые будут обсуждаться позже в этой главе. Достаточно сказать, что инвесторы будут относиться к таким инструментам по-разному, и цены на них будут меняться гораздо быстрее, чем по любым датированным инструментам [1.5].

1.2 Методы выплат по правительственным заимствованиям

Поскольку такие правительственные заимствования представляют собой кредиты государству, то кредиторы будут ожидать не только возврата своих средств, но также и плату за использование их денег. Поскольку по кредитам такие платежи называются процентными, методы, которые правительство может использовать для выплаты этих процентов, называются "видами процентов".

Один из таких методов называется дисконтированием. По этому виду правительство включает все начисляемые на заимствование проценты и выплачивает вместе с основной суммой долга. Соответственно первоначальная сумма, предоставляемая в кредит государству, будет меньше той суммы, которую государство выплачивает в конце срока. Традиционно этот метод применяется практически для всех краткосрочных бумаг, но в последние годы он также стал популярен для более долгосрочных инструментов.

Следующий метод называется "купонными платежами". При этом методе государство устанавливает фиксированную годовую процентную ставку (купон), который выплачивается кредиторам либо раз в год, либо раз в полгода. В этом случае та сумма, которую государство заимствует в начале периода, будет равняться той сумме, которую оно выплатит в конце периода. Этот метод используется правительствами для большинства государственных облигаций.

Третий метод называется "индексацией". Поскольку покупательная сила денег в будущем может быть меньше, чем в настоящий момент (поскольку цены, как правило, растут с течением времени - ценовая инфляция), то государства все больше и больше понимают, что для того, чтобы поощрять инвесторов предоставлять свои средства в кредит, они должны сделать свои продукты более привлекательными. Основой для индексации является публикуемая государством статистика инфляции. Инфляционный ценовой индекс будет расти по мере роста цен на основные товары и услуги, и соответственно правительство будет привязывать купонные платежи (проценты) и основную сумму долга (сумма к погашению) к этому индексу, что даст инвесторам стабильный доход от их средств в реальном выражении [1.7].

В процессе заимствования средств заемщик должен продумать, как он будет погашать займ, а кредитор должен учитывать вероятность того, что его средства могут к нему не вернуться. Оба должны, таким образом, решить, какая процентная ставка должна выплачиваться по займу. Совершенно очевидно, что заемщик хочет получить средства по наименьшей возможной ставке, а кредитор хочет предоставить средства в кредит по наивысшей возможной ставке. Для того чтобы обе стороны могли найти ставку, которая лежит где-то посередине, необходимо учесть ряд факторов. Эти факторы могут рассматриваться как другие факторы эмиссии, самым важным из которых является кредитоспособность.

Кредитоспособность - это термин, который используется для определения способности заемщика ответить по своим финансовым обязательствам. В принципе это рейтинг способности погасить заем, и погасить в той же форме, что и первоначальное заимствование. Считается, что правительства будут существовать всегда, хотя люди, которые входят в состав правительства, будут меняться. Если инвестор считает, что будущее правительство какой-либо страны сможет вернуть долг, то тогда кредитный рейтинг будет высоким (хорошим). Чем выше кредитный рейтинг, тем ниже процентная ставка, которая будет выплачиваться кредитору.

Поскольку правительства являются крупными заемщиками по разным причинам, то наиболее важный фактор кредитоспособности для кредитора - это стабильность государства. Кредитор также будет чувствовать себя более уверенно, если он увидит, что политика государства в области заимствований и планы использования средств характеризуются постоянством и что государство остается верным своим принципам заимствования. Как уже говорилось, чем больше стабильности демонстрирует государство, тем меньший уровень процентных ставок потребуют кредиторы.

Если вернуться к покупательной силе валюты (по сравнению с тем, какой она будет в будущем), необходимо также обратить внимание на прогноз инфляции в стране. Если цены на товары, дома и т.д. растут быстро, то считается, что инфляция высока. Если же цены растут медленно с течением времени, то тогда считается, что инфляция низкая. Поскольку кредитор знает, что пройдет какое-то время прежде, чем он получит свои деньги назад, то, естественно, он обеспокоен уровнем инфляции. Этот фактор распространяется на все виды заимствований независимо от того, является ли заемщиком государство или предприятие. В принципе чем меньше уровень инфляции в настоящий момент и по прогнозам, тем меньше будет процентная ставка, требуемая кредитором. Совершенно очевидно, что по этим трем факторам - стабильность государства, способность к погашению, уровень инфляции - чем хуже ситуация, тем скорее это приведет к тому, что кредитор затребует более высокую процентную ставку, под которую он предоставит кредит, если он вообще на это пойдет [1.4].

Правительствам не требуется сразу вся сумма для финансирования какого-либо проекта. Пройдет несколько месяцев или лет прежде, чем будут завершены некоторые проекты. В таких случаях правительство может искать источники получения полной суммы, но в настоящий момент запросит только ее часть.

Существует два способа решения этого вопроса: первый - заимствования в форме траншей, когда правительство привлекает средства от кредиторов с последующим выпуском на рынок облигаций с таким же сроком погашения, которые могут быть приобретены другими кредиторами. Если был продемонстрирован хороший спрос (со стороны кредиторов) на определенные облигации и правительство удовлетворено той процентной ставкой, которую оно выплачивает, то государство может организовать дополнительный выпуск таких облигаций. Поскольку рыночные силы спроса и предложения преследуют противоположные цели, то на свободном рынке цены устанавливаются на том уровне, который является приемлемым для обеих сторон. Поэтому если первый кредитор знает, что будет предложено больше облигаций, то в том случае, если он захочет их продать, он будет конкурировать с государством. В результате по своему первоначальному кредиту он будет ожидать получения более высокой процентной ставки для того, чтобы компенсировать эту потерю привилегий.

Обратная ситуация складывается, если правительство использует второй метод и выпускает облигации с частичной оплатой. При этом методе правительство получает от кредиторов обязательство приобрести его облигации, но просит внести только часть суммы, а остальное разрешает заплатить позже. В этой ситуации кредитор не ожидает, что правительство организует дополнительные выпуски облигаций, но он может не платить всю сумму сейчас. Кредитор также может продать облигацию другому покупателю, и тогда он не должен будет вносить оставшуюся сумму, так как теперь это будет обязанностью нового кредитора. Необходимо помнить о том, что, чем дольше срок погашения займа и чем больше его сумма, тем выше риск невозврата. В связи с этим оба фактора приведут к тому, что кредитор будет требовать более высокую процентную ставку. Таким образом, в данном случае поскольку кредитор предоставляет меньше денег, то он будет ожидать, что правительство предложит ему более низкую процентную ставку [1.4].

Хотя это не играет большой роли, все-таки следует учитывать частоту выплат по купону, т.е. выплачивает ли правительство годовую сумму процентов раз в год или чаще. Если купон в размере 10°о выплачивается один раз в год в конце года, то кредитор знает, что на конец года он заработает только 10°о от предоставленной в кредит суммы. Если же купон выплачивается два раза в год, т.е. правительство выплачивает 5% по прошествии первых шести месяцев и 5°/о в конце года, то тогда ситуация у кредитора несколько лучше. Хотя правительство выплатило все те же 10% годовых, все-таки кредитор может предоставить в кредит те 5°о, которые он получил в конце первого полугодия, и также заработать на них проценты (реинвестировать). Поскольку это означает, что кредитор имеет возможность получить больший доход от полугодовых купонов, то тогда для того, чтобы получить такой же уровень доходности, что получатель одного платежа по купону, он может позволить себе потребовать несколько меньшую ставку [1.2].

Глава 2. Облигационные займы в ресурсной базе банков

Объемы размещений облигаций банками растут, но в абсолютном выражении они еще невелики. Российский рынок облигаций ограничен в ликвидности по сравнению с рынком еврооблигаций. Кризисные явления на западных фондовых рынках способствуют привлечению большего внимания эмитентов к российскому долговому рынку.

По состоянию на 1 июля 2007 г. весь объем облигаций российских корпоративных эмитентов, находящийся в обращении на рынке, составил 1128 млрд руб. Около 24% из этих средств приходится на облигации, выпущенные банками. Объем еврооблигаций, выпущенных российскими корпоративными эмитентами, находящийся в обращении, в 2 раза больше и составляет 2,2 трлн руб. При этом на еврооблигации российских банков приходится около 64% всего объема еврооблигаций. На рис.1 представлена динамика объемов облигаций и еврооблигаций, выпущенных банками и находящихся в обращении с 2003 г. по первое полугодие 2007 г. Темпы роста объемов выпусков облигаций и еврооблигаций банков в некоторой степени сопоставимы, однако с начала 2005 г. объемы долгов российских банков на фондовом рынке увеличились в 2 раза. В I кв. 2007 г. объем облигаций банков в обращении вырос на 36,4% и составил 273 млрд руб., объем рынка банковских еврооблигаций - на 37,5% и составил 1,4 трлн руб.

Объемы выпусков облигаций и еврооблигаций банков практически не сопоставимы. Российский фондовый рынок ограничен в ликвидности на фоне быстрого роста экономики страны. Практически всем активно работающим предприятиям необходимы средства для расширения бизнеса, свободные средства компании инвестируют в небольших объемах. Ввиду узости российского рынка все большее число крупнейших заемщиков предпочитают занимать за рубежом, где спрос на долги российских эмитентов велик и объемы инвестирования в несколько раз превышают внутрироссийские. Тем не менее, российский фондовый рынок имеет большой потенциал роста. Спрос на размещенные акции некоторых государственных компаний и банков в конце 2006 г. и начале 2007 г. российскими инвесторами был крайне велик, учитывая весьма крупные объемы размещений. Более того, эти события выявили потенциал не только институциональных игроков, но и частных инвесторов. Российский рынок долгов привлекателен как для крупнейших заемщиков, так и для небольших компаний и банков. Размещение сравнительно небольшого выпуска облигаций быстрее и дешевле для небольшой или малоизвестной компании, чем выпуск еврооблигаций. Нередко размещение облигаций на российском рынке предшествует подготовке последующего выпуска еврооблигаций. Все это свидетельствует о большом потенциале и привлекательности российского фондового рынка как для эмитентов, так и для инвесторов.

Банки - не только наиболее активные эмитенты долговых обязательств на российском рынке, но и наиболее инициативные участники торгов ввиду специфики их деятельности. Так, с ноября 2006 г. по июль 2007 г. свыше 20 банков разместили дебютные выпуски облигаций на общую сумму 33,9 млрд руб. Почти половина этих средств приходится на региональные банки, такие как "Северная Казна" (1 млрд руб), "Центр-Инвест" (1,5 млрд руб), СКБ-Банк (1 млрд руб) 1. Крупнейшие облигационные займы с начала 2007 г. приведены в табл.1.

Значимость облигационных займов для банков растет, но их доля в ресурсной базе все еще невелика. Банки активно наращивают объемы привлечения средств от нерезидентов в виде кредитных линий (в том числе синдицированные кредиты, субординированные займы), через выпуск еврооблигаций и через прямое участие в капитале. Общий объем обязательств банков вырос с начала 2006 г. более чем на 72%, основной прирост которого был обеспечен увеличением объемов привлекаемых средств банками с рынков капитала в России на начало 2006 г. и середину 2007 г.

Доля ресурсов банков, которые сформированы за счет средств, привлеченных от выпуска облигаций, выросла с 0,8% в начале 2006 г. до 1,4% на 1 июня 2007 г. Средства, привлеченные банками путем выпуска еврооблигаций, в официальной отчетности по российским стандартам отражаются на счетах привлеченных кредитов, депозитов и иных средств от юридических лиц-нерезидентов (так как эмитентом ценных бумаг юридически является специально созданная компания за рубежом, например SPV) или на счетах кредитов от банков-нерезидентов. Для настоящего исследования мы выделили статью в ресурсной базе банков "Средства юридических лиц-нерезидентов", в которую включены все средства, привлекаемые от юридических лиц-нерезидентов в валюте на сроки свыше 1 года. На данных счетах учитываются не только средства от размещения еврооблигаций, доля которых составляет около 84% от всего объема средств на этих счетах.

Доля средств, привлекаемых через выпуск облигаций, еще невелика, но она устойчиво растет. Объем средств на этих счетах вырос в 3,2 раза с начала 2006 г. и составил на 1 июня 2007 г.215 млрд руб. Мы ожидаем, что дальнейшее увеличение удельного веса средств с российского фондового рынка в ресурсной базе банков сохранит, по крайней мере, текущий темп в среднесрочной перспективе.

Российский фондовый рынок становится одним из значимых источников ресурсов для банков. В этой связи для банка важно успешно разместить выпуски облигаций, т.е. привлечь желаемый объем ресурсов по минимальной стоимости. С другой стороны, инвесторы или покупатели облигаций хотят быть уверенными в том, что бумаги ликвидны (т.е. их можно быстро реализовать без потери в цене) и эмитент полностью и в срок расплатится по своим обязательствам в отношении данной облигации (выплатит купоны и погасит номинальную стоимость облигации в конце срока обращения). В данном случае инвестору необходимо оценить риски облигации и принять решение, по какой цене он готов покупать облигацию и какой уровень доходности она должна приносить [1.3].

Глава 3. Прогноз состояния рынка ценных бумаг с фиксированным доходом

На рынке ценных бумаг с фиксированным доходом в 2009 г. можно ожидать постепенной стабилизации после произошедшего во второй половине 2008 года коллапса. В то же время, ожидания девальвации обусловят сравнительно высокие процентные ставки, в особенности в первой половине года. Мы ожидаем, что в первом квартале ставки по группе наиболее надежных эмитентов будут находиться в диапазоне 15-19% годовых, по "надежному" второму эшелону - 20-40% годовых в зависимости от срока и конкретного предприятия. При этом по облигациям "третьего эшелона" будет наблюдаться крайне низкая ликвидность и возможные процентные ставки могут превышать уровень 100% годовых, при этом по большей части эмитентов нельзя будет приобрести значительные объемы облигаций по таким низким ценам. То есть рынок по ним будет формироваться за счет небольших заявок и таких же небольших сделок.

В текущем году доходность по облигациям будет выше инфляции за исключением наиболее надежных эмитентов (Минфин РФ, г. Москва, ряд наиболее крупных корпораций). Наиболее высокая доходность отмечается в диапазоне от 2 до 4 месяцев и свыше одного года до погашения, что отражает как ожидания близкой девальвации, так и возросшую оценку рисков в 2009 году.

По прогнозам, опубликованным в аналитическом вестнике Совета Федерации, рублевые депозиты и депозитные сертификаты банков в этом году будут проигрывать корпоративным и даже субфедеральным облигациям по доходности. Таким образом, в текущем году будут более интересны облигации, причем в большей степени корпоративные, чем субфедеральные, так как экономические проблемы существенно ухудшат бюджетную ситуацию в регионах, не обладающих, в отличие от федерального бюджета, резервными фондами [2.3].

Формируя принципы составления облигационного портфеля в 2009 году, аналитики исходили из того, что девальвация рубля по отношению к бивалютной корзине и доллару США в ближайшее время продолжится и займет от двух до четырех месяцев. Инвестиции в короткие облигации, несмотря на более высокую доходность к погашению, будут менее эффективны, так как после стабилизации рубля могут заметно снизиться (примерно до уровня чуть выше инфляции, которая также будет затухать во второй половине года) доходности по более длинным облигациям, что снижает общую доходность на более длинном сроке. С другой стороны, облигации эмитентов сроком более двух лет тоже представляются нам рискованными, поскольку мировой экономический кризис не завершен и пока точно нельзя сказать, когда начнутся позитивные изменения в крупнейших мировых экономиках - поэтому в длинных облигациях велик риск ценового падения, если негативные тенденции затянутся до 2010 года. Длинные облигации могут, таким образом, оказаться не стабилизатором портфеля, а усилить риски, связанные с акциями. К тому же этот сегмент периодически вообще теряет ликвидность, например в моменты падения рынка акций или ухудшения ситуации на денежном рынке. Наиболее интересны, на наш взгляд, облигации со сроками погашения/оферты от полугода до двух лет. В настоящее время мы ориентируемся на средневзвешенную дюрацию портфеля по году на уровне 200-250 дней. В текущем году мы намерены сделать акцент на облигациях крупных промышленных предприятий и групп, крупных диверсифицированных по специализации надежных банков [2.1].

При составлении облигационного портфеля в текущем году надо более жестко ориентироваться на следующие моменты:

Максимально консервативная оценка платежеспособности эмитента с опорой на следующие позиции:

Балансовые показатели подтверждают среднесрочную платежеспособность эмитента.

Эмитент обладает устойчивым бизнесом и стабильным сегментом рынка.

Эмитент обладает значительными основными фондами.

Наличие благоприятной кредитной истории.

Информационная открытость эмитента.

Наличие внушающих доверие гарантий по займам со стороны других структур, входящих в холдинг или группу наряду с эмитентом.

Изначальный ориентир на более короткие сроки погашения (до 2 лет), так как только в этом сегменте в случае ухудшения ситуации сохраняется ликвидность.

Облигационный портфель должен быть максимально диверсифицирован, так как риски дефолтов в кризисной ситуации присутствуют и в группе надежных эмитентов. Максимальная доля, приходящаяся на одного эмитента не должна превышать 5% от суммы портфеля.

Анализируя рыночную стоимость и кредитный спрэд торгуемой облигации, инвестор может получить определенное представление об оценке уровня риска данной облигации участниками торгов. Для принятия более взвешенного решения зачастую необходимо мнение третьей стороны. Источником такой информации может служить рейтинг облигации, присвоенный независимым рейтинговым агентством и основанный на фундаментальном анализе рисков эмитента ценной бумаги с учетом всех параметров и условий выпуска облигации [2.2].

Оценка риска облигации, основанная на кредитном спрэде торгуемой ценной бумаги, предполагает адекватность рынка. Это предположение в большей степени применимо для крупных рынков, на которых работает большинство крупных институциональных и частных инвесторов. На российском долговом рынке число выпусков облигаций пока невелико, ретроспективная история мало информативна из-за сегментарности и непрозрачности предоставляемой информации. Более того, асимметрия информации (некоторые участники располагают большей информацией) и ограниченная ликвидность рынка - отличительные факторы российского рынка - могут значительно влиять на результаты торгов той или иной облигации и в некоторой степени искажать их результаты. Фундаментальный анализ рисков облигации и ее эмитента, наоборот, позволяет объективно оценить полную картину институционального риска. Показательным примером рыночной оценки уровня риска облигации на российском рынке служит выпуск 2 серий облигаций коммерческим банком ООО "Русфинанс Банк".

В декабре 2007 г. были одновременно размещены 2 выпуска облигаций, каждый на 1,5 млрд руб. и с одинаковыми техническими характеристиками. Оба транша облигаций были выпущены под поручительство Международной финансовой корпорацией (МФК) и ООО "Русфинанс" (дочерней структурой группы Societe Generale): для первого транша МФК предоставило поручительство в размере 50% выпуска и ООО "Русфинанс" - 50%; для второго транша МФК - 40% и ООО "Русфинанс" - 60%. Если допустить, что МФК и Societe Generale являются относительно "безрисковыми" гарантами для российского рынка, то общий уровень риска обоих траншей должен был быть оценен примерно на схожем уровне. При этом в ходе размещения ставка купона первого выпуска была определена на уровне 7,65% годовых, второго выпуска (после обнародования ставки по первому траншу) - 7,5%. То есть после размещения первого транша инвесторы могли предложить более низкую цену за "безрисковые" ценные бумаги. Это свидетельствует о том, что участники рынка изначально высоко оценили риски данного облигационного займа, ориентируясь больше на стоимость других бумаг и динамику рынка, чем на качественные критерии оценки самой бумаги и ее эмитента.

Попытаемся понять, какие факторы влияют на оценку рисков облигации и ее "справедливой" стоимости. Первый фактор - это имя эмитента. Так, крупные и известные компании размещаются по более низким ставкам, тогда как малоизвестные компании, скорее всего, разместятся дороже. При этом уровень риска у них может различаться меньше, чем предложенные ставки, или вообще не различаться. Другим фактором может быть кредитная история эмитента: с каждым новым выпуском ставки купона, скорее всего, будут ниже (при допущении прочих равных условий и характеристик выпуска ценных бумаг).

Инвестор может проводить сравнительный анализ стоимости аналогичных заимствований других эмитентов, выделяя их особенности и отличия. Рейтинг облигации, присвоенный независимым авторитетным агентством, служит ориентиром для инвесторов при определении справедливой стоимости облигации.

Российский фондовый рынок стремительно растет. Все больше внимания обращают на него не только российские, но и зарубежные инвесторы, особенно в части укрепления и относительной стабилизации национальной валюты. Тем не менее достоверно и объективно отразить влияние уровня рейтинга облигации на формирование ее рыночной стоимости (и дальнейшую динамику уровня рейтинга на изменение этой стоимости), особенно в условиях недолгой кредитной истории, весьма затруднительно.

Для зарубежного рынка, на котором эмитенты из разных стран размещают еврооблигации, весьма показательным примером такого влияния являются рейтинги долговых обязательств, присвоенные международными рейтинговыми агентствами. Более того, нередко для эмитента обязательно получение рейтинга выпускаемой ценной бумаги, для того чтобы участники рынка могли получить как можно больше разных независимых оценок той или иной бумаги при принятии более взвешенного решения.

На российском рынке присвоено крайне ограниченное число рейтингов облигациям, эмитированным банками, что не позволяет провести четкую статистическую корреляцию между изменением стоимости облигации и динамикой рейтинга долгового обязательства. При этом нельзя не учитывать тот факт, что важной составляющей рейтинга облигации является уровень кредитного рейтинга эмитента этой ценной бумаги. Более того, из-за ограниченности объективной информации об эмитенте кредитные рейтинги часто используются инвесторами как некий ориентир для оценки эмитента и его способности расплачиваться по своим обязательствам. Безусловно, при присвоении рейтинга (равно как и при оценке уровня риска облигации и определении ее справедливой стоимости инвестором) учитываются дополнительные факторы, связанные как с эмитентом, так и с параметрами и характеристиками облигационного займа. Для целей настоящего исследования был проведен анализ корреляции кредитного спрэда облигации и уровня кредитного рейтинга RusRating эмитента этой облигации, а также изучена корреляция изменения уровня кредитного рейтинга и динамики кредитного спрэда облигации.

Агентство RusRating в 2000 г. были присвоены кредитные рейтинги 56 банкам. Некоторые из них осуществили выпуски облигаций.

С начала 2006 г.51 банк эмитировал выпуски облигаций (77 выпусков) на российском рынке.17 банкам, осуществившим 25 выпусков облигаций за этот период, были присвоены кредитные рейтинги RusRating. Оценка уровня риска облигации в первую очередь влияет на формирование ее стоимости и уровня доходности (размера купона).

Представленные данные подтверждают общую тенденцию снижения стоимости заимствований для банков с 2002 г. до текущего момента, что связано с общеэкономическими и системными факторами, например общим укреплением и стабилизацией экономики и банковской системы, повышением уровня прозрачности и эффективности работы банков, расширением и развитием рынка долговых заимствований и др.

В целом оценки рисков эмитентов RusRating, выраженные в уровне присвоенных кредитных рейтингов, также подтверждают эти явления. При этом у банков с одинаковыми уровнями кредитных рейтингов ставки купонов облигаций с сопоставимыми параметрами различались. Также для некоторых банков с более высоким уровнем кредитного рейтинга были определены купоны выше, чем по облигациям с сопоставимыми параметрами, уровень кредитного рейтинга эмитентов которых был ниже. Такие случаи в большей степени свидетельствуют о том, что иногда инвесторы в отсутствии объективной и достоверной информации об эмитенте (это характерно для дебютных выпусков менее известных эмитентов) опираются на общие тенденции рынка и сравнивают риски разных эмитентов по некоторым количественным параметрам, что бывает недостаточно для принятия взвешенного решения об уровне риска того или иного эмитента) [2.3].

Отсутствие инструментов фундаментальной оценки уровня риска эмитента может обернуться для инвесторов недополучением части доходов (при переоценке уровня риска) или возможными потерями (в случае заниженной оценки рисков). Уровень рейтинга эмитента (или облигации) может дать инвестору дополнительную информацию для принятия решения либо послужить инструментом для сравнения уровня рисков и, соответственно, доходности облигаций разных эмитентов. Для эмитента уровень кредитного рейтинга (или, в частности, уровень рейтинга облигации) также может быть дополнительным инструментом оценки стоимости выпускаемых ценных бумаг и своих потенциальных возможностей по привлечению средств на фондовом рынке.

Оценка уровня риска облигации рынком количественно выражается в разнице между доходностью этой облигации и доходностью безрисковой бумаги с аналогичными параметрами выпуска. Для целей настоящего исследования мы обозначили эту разницу как "кредитный спрэд", хотя иногда данная разница может быть связана с дополнительными факторами, характерными для развитых рынков с более "сложными" финансовыми инструментами. Для определения кредитного спрэда облигации учитывалась разница между средневзвешенной эффективной доходностью облигации и доходностью "безрисковой" облигации. В качестве безрисковой бумаги использованы данные кривой доходности ГКО-ОФЗ. При анализе учитывались данные по облигациям, эмитированным банками, которым был присвоен кредитный рейтинг RusRating в период обращения этих облигаций на рынке.

С начала 2006 г. не только снизились спрэды, но и их волатильность стала меньше. Расширение и развитие российского фондового рынка, выход на него новых игроков, формирование кредитных историй эмитентов, положительная динамика роста всего фондового рынка и другие факторы оказывают влияние на снижение стоимости заимствований для эмитентов, хотя на рынок выходят новые эмитенты, ставки размещения и кредитный спрэд которых может быть несколько выше. Эти факторы и растущий интерес инвесторов к долгам российских банков способствуют увеличению объема торгов банковскими облигациями и ликвидности этого рынка. Таким образом, представленный спрэд все меньше подвергается влиянию других факторов, а больше отражает именно риски каждой конкретной облигации.

В данной связи становится наиболее актуальным соответствие уровня риска облигации и кредитного спрэда. Рассчитанные данные по спрэдам облигаций отражают оценку риска каждой облигации участниками рынка в целом. Мы оцениваем корреляцию уровня кредитного рейтинга RusRating эмитента облигации и кредитного спрэда облигации, т.е. насколько могут различаться оценки уровня риска облигаций участниками торгов и независимым агентством, выраженные в уровне рейтинга, присвоенного при анализе кредитного риска эмитента [2.3].

Заключение

В Российской Федерации в течение последнего десятилетия долговая политика была направлена, прежде всего, на покрытие бюджетного дефицита (для того, чтобы избежать дополнительной эмиссии денег в обращении и не допустить нарастания инфляции). Вместе с тем, следует признать, что регулирование экономической активности с помощью долговых инструментов сколько-нибудь существенного развития в России не получило. То есть рынок государственных заимствований фактически как бы "замкнут" сам на себя, не оказывая стимулирующего воздействия на реальную экономику. В связи с этим, при определении целей и задач долговой стратегии эти позиции должны быть уточнены.

Наиболее надежным вложением средств принято считать корпоративные облигации. К преимуществам корпоративных облигаций как механизма перераспределения инвестиций можно отнести следующие их свойства:

публичность и прозрачность механизма привлечения и использования средств;

возможность привлекать на открытом рынке средства одновременно многих и разных кредиторов на более длительные сроки и значительно дешевле по сравнению с векселями;

возможность в полной мере использовать потенциал инфраструктуры фондового рынка;

наличие сложившегося механизма регулирования и правоприменения.

Дальнейшее развитие рынка корпоративных облигаций ставит вопрос о преодолении дискриминационных условий налогообложения эмиссии корпоративных облигаций по сравнению с государственными долговыми бумагами. Необходима унификация процедуры эмиссии различных видов эмиссионных ценных бумаг и распространение на корпоративные облигации упрощенных процедур государственной регистрации выпусков эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг.

Список использованной литературы

1. Книги

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. - М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997. - 543 с.

2. Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент: теория и практика.10-е изд. / Пер. с англ. под ред. Е.А. Дорофеева. - СПб.: Питер, 2005. - 452 с.

3. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред.В.А. Галанова, А.И. Басова. - 2-е изд. - М.: Финансы и статистика, 2003. - 347 с.

4. Рынок облигаций. Курс для начинающих /Пер. с англ. - М.: Альпина Паблишер, 2003. - 337 с.

5. Рэй К.И. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками. Пер. с англ. - М.: Дело, 1999. - 453 с.

6. Селиванова Т.С. Ценные бумаги: теория, задачи с решениями, учебные ситуации, тесты: Учебное пособие. - М.: Издательско-торговая корпорация "Дашков и Ко. ", 2006. - 352 с.

7. Уилсон Р.С., Фабоцци Ф.Д. Корпоративные облигации: структура и анализ/Пер с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 445 с.

2. Журналы

1. Баранов А. Российский рынок корпоративных долговых инструментов: итоги 2007 г. и перспективы // Рынок ценных бумаг. - №4, 2008.

2. Храпченко Э. Корпоративные облигации: текущая ситуация и перспективы развития // Рынок ценных бумаг. - №4, 2001.

3. Проблемы развития финансовой системы России // Аналитический вестник Совета Федерации ФС РФ, № 23 (220), 2008.