Слияние и поглощение страховых компаний

- Мотив преимущества на рынке капитала. Размер компании нередко сам по себе является гарантом стабильности и позволяет получать более высокий кредитный рейтинг, что, как правило, открывает доступ к менее дорогим финансовым ресурсам.

- Мотив уменьшения отчислений в бюджет. Например, высокоприбыльная фирма несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом.

- Специалисты указывают на такой мотив слияний и поглощений, как разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения. Часто в оказывается дешевле купить региональную страховую компанию и преобразовать ее в филиал, чем открывать филиал "с нуля".

Ко второй группе мотивов, нацеленных на увеличение/стабилизацию ресурсных поступлений, можно отнести:

- Мотив взаимодополняющих ресурсов. Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с сумой их стоимостей до слияния, так как, каждая приобретает то, чего ей не хватало, причём получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно.

- Мотив приобретения крупных контрактов. У новой компании появляется достаточно мощностей, чтобы конкурировать за крупные, в том числе государственные, контракты – возможность, которой не обладала ни одна из объединившихся компаний.

- Мотив монополии. Порой при слиянии, прежде всего горизонтального типа, решающую роль (гласно или негласно) играет стремление достичь или усилить монопольное положение.

- Диверсификация предлагаемых страховых продуктов (услуг), возможность использования избыточных ресурсов. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и потребителям (через расширение ассортимента товаров (услуг)).

- Мотив доступа к информации. Приобретая компанию с видимыми активами, предприятие получает в своё распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке.

К третьей группе нейтральных по отношению к движению ресурсов мотивов относятся:

- Мотив поглощений, как asset-stripping (покупка компании для последующей распродажи ее по частям с целью извлечения прибыли) за счет более высокой ликвидационной стоимости компании по сравнению с рыночной, также часто встречается на практике.

"Диверсификация бизнеса в разрезе стабилизации потока денежных средств и снижения рисков также относится к числу мотивов слияний и поглощений.".

- Мотивы защиты от поглощения. Помимо традиционных мотивов интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния для некоторых, в том числе и российских, компаний представляют собой один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов.

- Мотив "tо big to fail". "Как показывает опыт большинства стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией её надёжности (так называемый эффект "tо big to fail" - слишком велик, чтобы обанкротиться). Поскольку государство в силу целого ряда социально-экономических причин вынуждено "опекать" наиболее крупные компании, они получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими".

- Личные мотивы менеджмента: эти мотивы слияний и поглощений возникают тогда, когда мотивация высшего менеджмента более тесно связана с масштабами, чем с результатами деятельности компании или банка. Естественно, что крупной компанией или банком управлять сложнее, чем малой или средней, но всегда возникает вопрос "компенсации за сложность управления".

Большинство вышеперечисленных мотивов, направлены на достижение так называемого синергетического эффекта, в результате которого, взаимодополнение различных ресурсов двух или нескольких предприятий приводит к совокупному результату, превышающему сумму результатов действующих разрознено компаний .

Исходя из вышесказанного, можно выделить основные принципы слияний и поглощений:

1. Принцип объединения. Данный принцип характеризует добровольное (либо недобровольное), двустороннее (или многостороннее) объединение активов компании и её ресурсов;

2. Принцип структурной оптимизации. Для обеих компаний, участвующих в слиянии возникает необходимость отказа от "старой" уже сложившейся организационной структуры и формирование новой. Это связано, прежде всего с тем, что для наиболее эффективного использования всего потенциала обеих организаций в объединившейся компании необходимо изменение оргструктуры каждой из них и формирование новых способов взаимодействия между подразделениями внутри компании.

3. Принцип синергии. Данный принцип определяет Необходимость в эффективности взаимодействия слившихся компаний с целью достижения мотивов объединения. Функционирование компании, как единого целого не обязательно подразумевает создание нового юридического лица и объединение в нём активов объединившихся компаний, совсем нет. Компании могут оставаться в рамках функционирования, к примеру, холдинга и дочерней фирмы, но главное, то, что возникает необходимость создания оптимальной "схемы" взаимодействия между холдинговой и дочерней компаниями (либо одной объединившийся), позволяющей добиться синергетического эффекта и увеличить стоимость бизнеса.

4. Принцип дополнения специфичными активами. Этот принцип выявляет возможность воспользоваться "недостающими активами", а именно, у объединившихся компаний появляется возможность воспользоваться навыками, опытом, ресурсами другой организации. Если, к примеру, у одной компании участвующей в объединении великолепно поставлен документооборот, то у другой компании теперь появляется возможность перенять данный положительный опыт и использовать его в уже сформировавшейся новой организации.

5. Принцип изменения стоимости компании. В большей степени данный принцип относится к крупным акционерным компаниям, чьи акции торгуются на фондовых биржах. В большинстве случаев, решение о слиянии отразится на стоимости акций компании, либо в сторону увеличения цены либо, наоборот, в сторону снижения, отразив тем самым отношение акционеров и инвесторов к предполагаемой сделке по слиянию.

Глава 2 Подходы к оценке стоимости компаний

2.1 Доходный подход

слияние поглощение страховой интегрирование

Суть доходного подхода к оценке стоимости бизнеса заключается в определении величины будущих доходов, которые будет получать собственник бизнеса, с учетом риска их неполучения. Оценка компании (предприятия) доходным подходом предполагает составление прогноза будущих доходов от функционирования бизнеса и их приведение к стоимости на дату проведения оценки. Доходный подход всегда применяется для оценки инвестиционной привлекательности бизнеса, определяемой для конкретного инвестора, с учетом его индивидуальных требований к доходности, рискам, масштабам инвестиций и пр.

Одним из основных методов оценки в рамках доходного подхода является метод дисконтирования денежных потоков (DCF). Определение стоимости бизнеса методом DCF основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Основными этапами оценки компании методом дисконтированных денежных потоков являются:

1. Сбор требуемой информации.

2. Выбор модели (типа) денежного потока.

3. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

4. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

5. Проведение ретроспективного анализа и подготовка прогноза расходов.

6. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

7. Расчет величины денежного потока для каждого года.

8. Определение ставки дисконтирования.

9. Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период.

10. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

11. Внесение итоговых поправок.

12. Согласование полученных результатов.

Основным показателем, используемым в рамках Метода дисконтирования денежного потока, является денежный поток, рассчитываемый как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период.

Различают следующие основные виды денежного потока:

1. Номинальный или реальный.

2. Приносимый собственным капиталом, приносимый всем инвестированным капиталом.

В практике наиболее часто применяемым является использование модели денежного потока собственного капитала.

В общем виде схема расчета денежного потока для собственного капитала выглядит следующим образом:

1. Расчет показателя прибыли используемого в модели денежного потока. Выручка от реализации минус

себестоимость продукции;

амортизационные отчисления;

налог на прибыль.

Итого:

Чистая прибыль,

налоги, относимые на финансовый результат;

отвлеченные средства (затраты на социальную сферу и т.п.)

2. Расчет денежного потока.

Скорректированная чистая прибыль

Плюс

амортизационные отчисления

плюс (минус)

– увеличение собственного оборотного капитала;

+ уменьшение собственного оборотного капитала;

– капитальные вложения;

+ увеличение долгосрочной задолженности;

– уменьшение долгосрочной задолженности.

Итого:

Денежный поток

В практических расчетах используется расчет денежного потока компании по трем возможным сценариям развития: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому. Основными показателями прогнозируемых сценариев могут являться:

Таблица 1

Так же, в зависимости от специфики каждого конкретного оцениваемого объекта, в качестве показателей прогнозируемых сценариев могут выбираться иные показатели, являющиеся существенными при построении прогноза.

Расчет величины денежного потока

Расчет денежного потока для каждого прогнозного года производится в два этапа:

1. Расчет величины скорректированной чистой прибыли.

2. Расчет величины чистого денежного потока.

1) При расчете величины скорректированной чистой прибыли анализируются и прогнозируются следующие данные:

прочие операционные расходы;

отвлеченные средства.

В прочих операционных расходах учитываются налоги, относимые на финансовые результаты, налог на имущество, а также прочие налоги в соответствии с действующим законодательством. Необходимо отметить, что налоговое законодательство динамично, следовательно, требуется постоянное отслеживание изменений.

Планируемые Отвлеченные средства включают в себя заработную плату работников социально-жилищной сферы с отчислениями на социальные нужды, а также расходы, связанные с содержанием объектов социально-жилищной сферы. Необходимо учитывать, что данные суммы частично льготируются при уплате налога на прибыль (нормы утверждаются местными органами власти, сверх норм расходы осуществляются за счет чистой прибыли).

2) Расчет величины чистого денежного потока осуществляется по формуле денежного потока для собственного капитала.

Скорректированная чистая прибыль плюс

амортизационные отчисления.

плюс (минус)

увеличение собственного оборотного капитала

+ уменьшение собственного оборотного капитала;

– капитальные вложения;

+ увеличение долгосрочной задолженности;

– уменьшение долгосрочной задолженности.

Итого:

Денежный поток.

При оценке бизнеса Методом дисконтированных денежных потоков ожидаемый срок деятельности компании разделяется на два периода: прогнозный и постпрогнозньй (остаточный). На прогнозный период составляется детальный прогноз денежных потоков. Как правило, такой прогноз составляется на достаточно долгий период до того момента, когда компания выйдет на стабильные темпы роста денежного потока до момента выхода компании на постоянные темпы роста.

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода в практике представляется достаточно сложной задачей. Западные консультанты предполагают использование прогнозного периода для оценки компании, в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допускается сокращение прогнозного периода до 3-5 лет.

План реализации продукции составляется на основе ранее определенных объемах продаж, прогнозируется примерное распределение по потребителям, исходя из возможных вариантов условий поставок продукции и услуг, определяются отпускные цены по продуктам и потребителям.

Необходимо помнить, что при осуществлении детального прогноза нужно учитывать налоговые платежи, например, таможенные платежи, и т.п.

Прогнозирование расходов от реализации также может осуществляться двумя способами:

укрупненным подходом;

детальным подходом.

Укрупненный подход подразумевает построение прогноза себестоимости путем использования информации о доле переменных затрат в выручке компании и условно-фиксированной величины постоянных затрат. Рост переменных затрат прогнозируется пропорционально росту выручки. Рост постоянных затрат возможен в том случае, когда планируется резкое увеличение объема реализации в натуральном выражении и, как следствие, рост затрат на рекламу, аренду и т.п.

Детальный подход подразумевает определение себестоимости продукции по элементам затрат. Также во внимание принимаются варианты условий поставок продукции и услуг.

Как правило, при использовании Детального подхода при построении прогноза затрат выделяются наиболее значимые затраты (т.е. те затраты, которые занимают наибольший удельный вес в себестоимости), по которым проводится детальный анализ и строится прогноз.

В качестве наиболее значимых статей затрат могут быть названы:

сырье и материалы;

топливо;

энергия;

заработная плата;

отчисления на социальные нужды;

амортизация;

прочие затраты.

— Заработная плата.

Затраты на оплату труда в страховых компаниях могут составлять до 50-60% операционных расходов.

— Отчисления на социальные нужды.

Расчет отчислений на социальные нужды производится в соответствии с установленными законодательством РФ нормами отчислений во внебюджетные фонды (с учетом принятых изменений во второй части Налогового кодекса РФ) в зависимости от величины средней заработной платы.

— Амортизация основных средств.

Расчет амортизационных отчислений осуществляется исходя из фиксации существующих основных фондов на предприятии, планируемого ввода-вывода основных фондов, а также планируемых инвестиций в основные фонды.

— Прочие затраты.

Прочие затраты включают в себя налоги, которые входят в себестоимость, а также Прочие расходы.

Расчет Налогов, относимых на себестоимость, производится в соответствии с действующим законодательством (налог на пользователей автодорог, налог на рекламу и т.п.).

Расчет Прочих расходов осуществляется, исходя из сложившейся ситуации на предприятии, при этом не типичные статьи затрат убираются (например, компания отнесла на затраты оплату консультационных услуг в размере несколько раз превышающем среднеуровневый).

Итоговый расчет себестоимости осуществляется путем суммирования спланированных затрат компании, при этом также строятся пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии развития). Проведение анализа и прогнозирования инвестиций. Анализ и прогнозирование инвестиций включают в себя анализ и прогноз трех основных компонентов:

анализ и прогнозирование собственного оборотного капитала;

анализ и прогнозирование капиталовложений;

анализ и прогнозирование потребности в финансировании из внешних источников.

Анализ и прогнозирование собственного оборотного капитала. Требуемый уровень собственного оборотного капитала может рассчитываться следующим образом:

1) с помощью укрупненного подхода;

2) с помощью детального подхода.

Укрупненный подход подразумевает расчет изменения Собственного оборотного капитала, через изменение выручки.

Прирост собственного оборотного капитала = Доля СОК х (Выручка 1 — Выручка  0),

где: Доля СОК — доля собственного оборотного капитала в выручке (по данным Компании, либо среднеотраслевые данные);

Выручка 1 — выручка 1-го прогнозного года;

Выручка 0 — фактически сложившаяся выручка.

При дальнейшем прогнозировании прирост собственного оборотного капитала рассчитывается от предшествующего прогнозного года.

Детальный подход осуществляется исходя из постатейного планирования отдельных показателей баланса в прогнозный период (дебиторская задолженность, запасы, кредиторская задолженность) на основании ретроспективных показателей оцениваемой компании и компаний отрасли.

После построения прогнозных балансов определяется собственный оборотный капитал для каждого прогнозного года, затем на основании полученных данных рассчитывается изменение собственного оборотного капитала, которое фиксируется в денежном потоке.

Капитальные вложения планируются, исходя из информации, предоставленной компанией, либо на основании информации, полученной при проведении финансового анализа.

Прогноз изменения долгосрочной задолженности осуществляется исходя из фиксации текущей кредитной истории компании, изучения представленных кредитных договоров и на основании полученной информации по планируемому привлечению заемных средств из внешних источников.

Определение ставки дисконтирования

С математической точки зрения ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости компании.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку и обеспечивать премии за все виды рисков, сопряженных с инвестированием в оцениваемую компанию.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки.

Для модели денежных потоков для собственного капитала используются метод кумулятивного построения, основанный на экспертной оценке премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию, и метод оценки ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ), основанный на анализе массивов информации фондового рынка об изменении доходности свободно обращающихся акций.

Расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения.

Основная расчетная формула при определении ставки дисконтирования методом кумулятивного построения имеет вид:

СТАВКА ДИСКОНТА равна

Сумме факторов:

1) Безрисковая ставка.

2) Фактор ключевой фигуры в руководстве, качество руководства компании.

3) Фактор размера компании.

4) Фактор финансовой структуры (источники финансирования компании).

5) Фактор товарной территориальной и производственной диверсификации.

6) Фактор диверсификации потребителей (клиентура).

7) Фактор качества прибыли, рентабельность и прогнозируемость.

8) Прочие риски (особенные, отраслевые).

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данную компанию, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценки российских компаний в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках), либо доходность по гособлигациям.

Оценка вышеуказанных факторов (ключевой фигуры, размера компании и т.п.) осуществляется по 5-балльной шкале на основании экспертной оценки.

Окончательный расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения представляет собой суммирование всех вышеуказанных составляющих.

Расчет ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ).

Основная расчетная формула при определении ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ) имеет вид:

R =Rf + β x (Rm – Rf) + S1 + S2

где: R — ставка дисконта;

Rf — безрисковая ставка;

β — коэффициент "бета", являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране;

Rm — общая доходность рынка в целом (доходность среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 — премия для малых компаний; учитывает размеры оцениваемой компании.

S2 — премия за риск инвестиций в конкретную компанию.

Величина безрисковой ставки дохода (Rf) определена ранее при расчете ставки дисконтирования кумулятивным методом.

Коэффициент β представляет собой меру систематического риска и рассчитывается методом ковариации и дисперсии, исходя из амплитуды колебания цен на акции оцениваемой компании или компаний-аналогов по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом.

Расчетная формула имеет вид:

β∑(r1 - r iср) х (rm- rmср)/ ∑(rm- rmср)²

где: ri — доходность акции на i -й момент времени;

r iср — средняя доходность акции за рассматриваемый период;

rm — доходность фондового рынка на i -й момент времени;

rmср — средняя доходность фондового рынка за рассматриваемый период.

Расчет коэффициента β производился в два этапа:

— расчет по котировкам акций сопоставимых компаний;

— расчет по отраслевым индексам.

В первом случае в качестве доходности акции на i -й момент времени (ri) принимается изменение ее котировок на фондовой бирже с момента предыдущего наблюдения (%). В качестве доходности фондового рынка (rm) используется изменение межотраслевого индекса за тот же период (%).

В случае отсутствия котировок акций оцениваемой компании расчет коэффициента производится на основании анализа котировок акций компаний к отрасли, которой принадлежит оцениваемая компания.

Общая доходность рынка в целом rm (ставка дохода среднерыночного портфеля ценных бумаг) определяется на основании данных информационных агентств, обзоров периодической печати и данных участников фондового рынка.

Определение средневзвешенной величины ставки дисконта

Окончательно ставку дисконта, используемую в расчетах, можно определять как средневзвешенное значение результатов, полученных при ее расчете кумулятивным методом и по модели оценки капитальных активов. При присвоении результатам весовых коэффициентов учитывались индивидуальные особенности, качество используемой информации и уровень субъективности каждого из применяемых методов определения ставки дисконта, в том числе следующие факторы:

модель оценки капитальных активов выведена при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала совершенной конкуренции инвесторов, что ограничивает применение данного метода в настоящих российских условиях;

использование модели САРМ в сложившихся условиях ограничено в силу неразвитости фондового рынка. Хотя информации по обращению акций отдельных компаний достаточно для применения модели, возникает серьезный вопрос о возможности распространения полученных результатов на отрасль в целом.

С другой стороны, недооцененность большинства других компаний, акции которых фактически не котируются в настоящий момент, приводит к тому, что получаемая данным методом ставка дисконта значительно ниже ставки, получаемой для высоколиквидных акций. Очевидно, что такая ситуация неадекватно отражает уровень доходности и риска исследуемых компаний, что может внести определенную погрешность в выполняемые расчеты.

Кумулятивный метод определения ставки дисконта целиком основан на применении экспертных оценок, а значит, по сути своей субъективен. Определяемое методом значение ставки дисконта (оценки факторов риска) индивидуально и скорее всего будет различаться у разных инвесторов.

Кроме двух рассмотренных методов расчета ставки дисконтирования в современной оценочной практике используются и другие методы. Как правило, они применяются в том случае, если рассмотренные методы не возможны или затруднены в силу ряда причин.

Определение ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле

WACC=Ks Ws + Kd Wd ( 1 - T )

где: Ks - Стоимость собственного капитала (%)

Ws - Доля собственного капитала (в %) (по балансу)

Kd - Стоимость заемного капитала (%)

Wd - Доля заемного капитала (в %) (по балансу)

T - Ставка налога на прибыль (в %)

Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала.

Модель Дюпона или метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала отражает среднюю доходность отрасли на активы или вложенный капитал. Для оценки этим методом используют показатели ROA (Return of Equity) и ROE (Return of Assets), которые содержат в себе все риски, присущие отрасли оцениваемой компании. Поэтому главным условием применения модели Дюпона является достаточная информация о состоянии отрасли. Модель Дюпона имеет следующий вид:

ROE = Profit/Equity,

ROA = Profit/Assets.

Модель Дюпона можно разложить на 3 и 5 факторов:

ROE=E/S*S/A*/A/E,

ROE=(EBIT/Sales/Assets*Sales/Assets – E/Assets)*Assets/E*(1-E/EBT).

Для расчета ставки дисконтирования метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Они не отражают настоящую, рыночную стоимость компании.

При использовании модели Дюпона обычно компании в отрасли разбивают на определенные группы, например, на мелкие, средние и крупные по размеру собственного капитала компании.

Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями. Информацию о показателях ROE и RОА по отрасли можно получить из среднеотраслевых обзоров аналитических агентств, из различных отраслевых рейтингов.

Метод рыночных мультипликаторов.

Этот метод применяется, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного уровня прибыли на 1 акцию. Например, выделяют:

EBITDA/P — Earnings before Interests Taxes, Depreciation and Amortization (Прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

EBIT/P — Earnings before Interests Taxes (Прибыль до вычета процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

EBT/P– Earnings before Taxes (Прибыль до вычета налогов в расчете на 1 акцию);

E/P — Earnings (Чистая прибыль в расчете на 1 акцию).

Достоинством использования рыночных мультипликаторов в качестве ставки дисконтирования является то, что рыночные мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Недостаток заключается в том, что мультипликаторы не отражают риски, присущие исключительно оцениваемой компании.

Выбор корректного значения ставки дисконтирования должен, безусловно, основываться на основных теоретических подходах к его определению. Однако искусство финансового аналитика, занимающегося оценкой стоимости бизнеса, заключается в его умении учесть как характерные особенности конкретного проекта, так и реальные условия проведения сделки (характер и форма "оплаты" будущих экономических выгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его альтернативные издержки и т.д.). В результате дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции при проведении переговоров о цене сделки с будущим инвестором.

Выбор метода расчета ставки дисконтирования в зависимости от конкретных условий.

1. Модель кумулятивного построения подходит для расчета ставки дисконтирования тогда, когда цель оценки предполагает более значимую роль внутренних факторов, чем внешних.

2. Модель САРМ предполагает сильное влияние рыночных факторов, поэтому ее эффективно использовать при высокой рыночной активности компании, а также при выходе компании на рынок.

3. Определяющим фактором выбора модели WАСС является оценка инвестиционной и страховой стоимости компании или проекта.

4. Метод рыночных мультипликаторов применяется при открытости компании рынку, т.к. мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Его выгодно применять, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного вида прибыли на 1 акцию.

5. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями.

1. На модель кумулятивного построения влияют следующие факторы:

— капитал (собственный).

2. На модель САРМ влияют следующие факторы:

— капитал (собственный);

— открытость рынку (акции котируются на бирже);

— типичность (типичное поведение на рынке).

3. На модельWАСС влияют следующие факторы:

— капитал (инвестированный).

4. На расчет методом рыночных мультипликаторов влияют следующие факторы:

— открытость рынку (акции котируются на бирже);

— типичность (типичное поведение на рынке).

5. На расчет методом RОА, RОЕ влияют следующие факторы:

— капитал (собственный);

— типичность (типичное поведение на рынке).

На основе вышеизложенного можно сделать следующие выводы:

1. Модель кумулятивного построения наиболее успешно можно применить в любом случае при оценке собственного капитала. Выбор расчета не зависит от рыночной активности компании.

2. Модель САРМ является самой ограниченной для расчета, т.к. на нее влияет максимальное количество факторов. Она может применяться только для оценки собственного капитала, для оценки компании, акции которой котируются на фондовой бирже, а также если показатели компании характерны для рынка в целом.

3. Модель WАСС является универсальной моделью для оценки инвестированного капитала. На расчет ставки дисконтирования этим методом также влияет поведение компании на рынке.

4. Метод рыночных мультипликаторов наиболее успешно применим при высокой рыночной активности компании и при типичном поведении на рынке.

5. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) не зависит от рыночной активности, но может применяться только для оценки собственного капитала и если показатели компании характерны для рынка в целом.

Анализ существующих методик расчета ставки дисконтирования как в России, так и за рубежом, позволяет сделать вывод, что нельзя выбрать какую-то одну модель как наиболее эффективную и подходящую для всех рыночных ситуаций. Эффективная модель выбирается в зависимости от конкретной цели оценки и от особенностей, присущих конкретной компании, а также в зависимости от доступности информации.

Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период

Определение стоимости компании в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Для расчета стоимости компании в постпрогнозный период можно использовать следующие методы:

1) Модель Гордона.

2) Метод чистых активов.

3) Метод ликвидационной стоимости (если предполагается ликвидация компании по окончании прогнозного периода).

Для нормально действующей компании расчет стоимости в постпрогнозный период производится по модели Гордона. Данный метод предполагает капитализацию годового дохода постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии в прогнозе темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта.

Модель Гордона основана на следующих допущениях:

1) Прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются.

2) Величина износа и капиталовложений в остаточный период равны между собой.

Расчетная формула определения стоимости компании в постпрогнозный период имеет вид:

Vост = ДПост/R-g

где: Vост — остаточная стоимость компании в постпрогнозный период;

ДПост — денежный поток в первый год постпрогнозного периода;

g — ожидаемые долгосрочные среднегодовые темпы роста доходов в постпрогнозный период; планируются с учетом роста денежных потоков за последние два года прогнозного периода (в период их стабилизации);

R — ставка дисконтирования.

Полученная таким образом остаточная стоимость компании в постпрогнозный период (Vост) определена на момент окончания прогнозного периода.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

Предварительная величина рыночной стоимости оцениваемой компании состоит из двух составляющих:

1) Текущая стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода.

2) Текущая стоимость стоимости компании в постпрогнозный период.

Текущая стоимость будущих доходов определяется по фактору "текущей стоимости единицы" при ежегодном начислении процентов по определенной ставке дисконтирования и времени получения дохода.

Поскольку денежные потоки компания получает равномерно в течение всего года, при дисконтировании денежных потоков применяется фактор текущей стоимости на середину периода, рассчитанный по формуле:

ФТСдп = 1 / (1+i)n-0,5

где: ФТСдп — фактор текущей стоимости единицы (на середину периода), используемый при дисконтировании денежных потоков;

i — ставка дисконтирования;

n — период до момента получения денежных потоков, лет.

Остаточная стоимость компании в постпрогнозный период приводится к текущим (на дату оценки) стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода. Дисконтирование стоимости компании в постпрогнозный период к ее текущему значению производится по фактору текущей стоимости на конец последнего прогнозного года по формуле:

ФТСдп = 1 / (1+i)n

где: ФТСост — фактор текущей стоимости единицы (на конец периода), используемый при дисконтировании стоимости компании в постпрогнозном периоде;

i — ставка дисконтирования;

n — период до конца прогнозного периода (5 лет).

Рыночная стоимость собственного капитала оцениваемой компании до внесения поправок определяется как сумма текущих стоимостей денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период.

Расчет обоснованной величины стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков с учетом заключительных поправок

Полученная выше рыночная стоимость оцениваемой компании представляет собой величину стоимости его собственного капитала, рассчитанную на основе текущей (прогнозируемой) деятельности. Она не включает стоимость избыточных (неоперационных) активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока. Эти активы подлежат отдельной оценке, результат которой затем должен быть прибавлен к величине предварительной стоимости собственного капитала, полученной путем дисконтирования денежных потоков от текущей (прогнозируемой) деятельности.

Также, если компания имеет избыточный собственный оборотный капитал, его величина прибавляется к стоимости собственного капитала. В случае недостатка собственного оборотного капитала стоимость собственного капитала уменьшается на соответствующую величину.

Таким образом, после определения предварительной величины стоимости собственного капитала оцениваемой компании для получения окончательной величины его рыночной стоимости вводятся перечисленные выше поправки.

Поправка на величину неоперационных активов

К неоперационным активам относятся объекты, не планируемые к использованию (например, непрофильные активы), объекты c незавершенным строительством, а также объекты социальной сферы, планируемые к перепрофилированию и продаже и т.п. Данные об этих данных активах могут быть получены на основании Финансового анализа.

В качестве корректирующей величины можно использовать либо остаточную стоимость, приведенную на дату оценки вышеуказанных активов, либо рыночную стоимость указанных объектов.

Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала.

Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала определяется как разница между фактической (рассчитанной по данным бухгалтерской отчетности компании на последнюю отчетную дату без учета дебиторской задолженности, не реальной к взысканию, а также мораторной кредиторской задолженности) и требуемой (рассчитанной по планируемым показателям оборачиваемости) величинами собственного оборотного капитала.

Согласование полученных результатов.

Окончательная рыночная стоимость собственного капитала определяется как средневзвешенная величина результатов, полученных при его оценке по пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому сценариям развития компании в прогнозный период.

Страницы: 1, 2, 3