Рынок государственных ценных бумаг

Согласно Публичному закону 92-5, произведено изменение второго Закона об облигациях Свободы (U.S.C., 31/757b), обеспечивающее, что в любой момент времени номинальная сумма обязательств, выпущенных и обращающихся в силу этого закона, а также номинальная сумма выпущенных и обращающихся обязательств, гарантируемых в части капитала и процентов Соединенными Штатами, не должна превышать в совокупности 400 млрд. дол., постоянный предел государственного долга.

Законом (P.L. 90-39) установлено что номинальная сумма процентного дохода и сертификатов участия выпущенных согласно разделу 303(с) Закона о создании федеральной национальной ипотеки (U.S.C., 12/1717с) бумаг и обращающихся в любой момент времени, должен быть добавлен к сумме, которая должна приниматься во внимание при определении, выполнены ли требования вышеупомянутых положений. Согласно совместной резолюции Палаты представителей № 520, постоянный лимит задолженности был увеличен до 1290,2 млрд. дол. (890,2 млрд. временного предела в дополнение к постоянному пределу 400 млрд. дол.). Ввиду большой вероятности сохранения высокого дефицита бюджета кажется возможным дальнейшее увеличение временного предела государственного долга [13]

Закон о государственном долге предполагает единоличное решение министра финансов о продаже ценных бумаг, выпускаемых на конкурентной или другой основе, на процентной или вексельной основе, на комбинированной основе или по такой цене или ценам, какие может предписать министр финансов.

Типы ценных бумаг.

ВЕКСЕЛЯ КАЗНАЧЕЙСТВА (Treasury bills). Векселя казначейства выпускаются по цене ниже номинала, и проценты по ним не выплачиваются. Поэтому вкладчик получает прибыль от разницы между ценой покупки и ценой продажи или нарицательной стоимостью на срок погашения; она должна рассматриваться как обычные доход или убыток, а не как прирост или потеря капитала, что, и предусмотрено в Налоговом кодексе.

Торги по трех- и шестимесячным векселям Казначейством обычно проводятся еженедельно по понедельникам, с оплатой на следующий четверг, через окружные банки ФРС, выступающие финансовыми агентами Казначейства. Торги по 52-недельным векселям проводятся через каждые четыре недели, обычно по средам. Специальные векселя со сроком погашения вскоре после сроков налоговых оков налоговых платежей могут предлагаться несколько раз в году. Иногда на торги выставляются векселя управления наличностью или векселя федеральных фондов, обычно подлежащие оплате в пределах нескольких дней и помогающие Казначейству пережить временные трудности, связанные с периодами нехваток денежных средств в начале некоторых месяцев. Они продаются только большими блоками участникам рынка, представляющим на рассмотрение минимальные предложения 10 млн. дол.

Тендеры по продаже векселей Казначейства проводятся с конкурентными и неконкурентными предложениями цены. Конкурентные предложения должны выражаться в ценовой основе 100, неконкурентные заявки обычно до 500 тыс. дол. без заявленной цены полностью принимаются по средней стоимости принятых конкурентных заявок. Векселя выпускаются только в форме бух. записей в широком диапазоне достоинств, кратных 5000 дол., от минимального достоинства 10 тыс. дол. и могут быть обменены только на более низкие достоинства. [13]

Сертификаты задолженности (Certificates of indebtedness). Тип КРАТКОСРОЧНОЙ ЦЕННОЙ БУМАГИ со сроком погашения в один год, больше не выпускается Казначейством; их заменили векселя Казначейства.

КАЗНАЧЕЙСКИЕ БИЛЕТЫ (Treasure notes). Казначейские билеты имеют сроки погашения не менее одного года и не больше 10 лет, и т. о. находятся в промежуточном классе по срокам погашения. Казначейство регулярно выпускало двух-, четырех- и пятилетние казначейские билеты; трехлетние казначейские билеты выпускались реже; обычно предложения казначейских билетов, включая семилетние и десятилетние, делаются в ходе ежеквартальных операций рефинансирования. Казначейские билеты можно предлагать общественности за наличную подписку, в обмен на выпущенные и обращающиеся билеты или билеты с истекающим сроком погашения, или для подачи предложений (обычно в терминах дохода) на торги. По казначейским билетам выплачиваются проценты; они имеются в достоинствах начиная с 1000 дол. (кроме казначейских билетов со сроком погашения менее 4 лет); максимальные достоинства достигают 1 млн., 100 млн. и 500 млн. дол. Выпуск казначейских билетов стал наиболее распространенным типом эмиссии ценных бумаг в финансовой практике Казначейства. [13]

ОБЛИГАЦИИ СОЕДИНЕННЫХ ШТАТОВ

Инвестиционные облигации серии В - нерыночные 2,75-процентные облигации, выпущенные, имели одинаковый паритет с рыночными 2,5-процентными облигациями.

Данные облигации были непередаваемыми, нерыночными и не погашаемыми держателем, но их можно было обменять по выбору владельца на 1,5-процентные пятилетние рыночные казначейские билеты; выплаты процентов производились два раза в год. Эти ценные бумаги имели срок погашения только пять лет; на момент погашения последних облигаций серии В их имелось в обращении всего на 21 млн. дол. [13]

Разные ценные бумаги (Miscellaneous issues). Наиболее важные типы нерыночных ценных бумаг - серия правительственных облигаций, выпущенных Казначейством непосредственно для правительственных агентств, траст-фондов и банковских учреждений; СБЕРЕГАТЕЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ США; серии облигаций штатов и местных органов власти, выпускаемые правительствами штатов и местными органами власти для реинвестирования доходов в предварительное рефинансирование своих не облагаемых налогами, согласно практике Налогового управления, долговых обязательств; серия иностранных. ценных бумаг и ценных бумаг в инвалюте, первые из которых имеют достоинство в долларах, а вторые - в валюте страны, производящей покупку, выпускаемые в виде векселей, краткосрочных векселей, казначейских билетов или облигаций иностранных правительств.

Статус государственных ценных бумаг. Ценные бумаги правительства США представляют самую распространенную форму кредита на американских инвестиционных рынках; доверие и репутация американского правительства отражаются на его прямых и гарантируемых ценных бумагах. Т. о., в инвестиционной практике доходы от американских государственных ценных бумаг с различными сроками погашения являются точкой отсчета в безрисковом получении доходов на вложенные средства с точки зрения финансового риска (способность и готовность платить). Как обладатель наивысшего суверенитета в политической системе США, правительство США имеет полномочия, которые могут быть мобилизованы для своевременной оплаты обязательств государственного долга: 1) являясь единственной национальной налоговой властью в политической системе, правительство фактически превращает национальное богатство и национальный доход в основу для доходов, позволяющих удовлетворять свои обязательства; 2) власть регулировать цены - исключительно федеральное полномочие, пусть и не рассматриваемое в консервативных финансах как активный фактор поддержки. Стройная банковская система, координация финансовой политики и денежно-кредитной политики составляют более прочную гарантию способности Казначейства оплачивать и рефинансировать свои обязательства, чем второй фактор - большая кредитная способность банковской системы и типично большой объем государственных ценных бумаг, приобретенных банками.

Кроме того, большой объем, хорошо распределенные вклады и активные рынки, поддерживаемые дилерами государственных ценных бумаг, делают государственные ценные бумаги идеальными, с точки зрения ликвидности, как для учреждений, так и для частных лиц. Рыночные их типы представляют собой вторичные резервы для институциональных инвесторов и вкладывающих капитал учреждений. Сберегательные облигации, не являясь рыночными, изолированы от рыночных колебаний для индивидуальных держателей, которые могут погашать их по указанной стоимости погашения.

Классификация государственных ценных бумаг США.

1. Рыночные или нерыночные. К рыночным ценным бумагам относятся векселя, краткосрочные векселя, казначейские билеты, а также облигации. К нерыночным ценным бумагам относятся сберегательные облигации, депозитные облигации, облигации инвестиционной серии, специальные ценные бумаги, а также иностранные серия и серия в инвалюте.

2. Ценные бумаги с фиксированной процентной ставкой или со скидкой. Единственные рыночные ценные бумаги, которыерые продаются со скидкой, - это векселя Казначейства, хотя вопрос выпуска ценных бумаг на процентной основе или на основе дисконта полностью отнесен на усмотрение Казначейства.

3. Прямые или гарантируемые обязательства. Гарантируемый долг американских правительственных агентств, например, долговые обязательства Управления военных заводов и долговые обязательства Федерального управления жилищного строительства (нерегулярные выпуски).

4. С правом досрочного погашения или без права досрочного погашения. Для обеспечения гибкости в управлении долгом Казначейство выпустило некоторые из рыночных облигаций с нефиксированными датами погашения, чтобы имелась возможность погасить эти облигации по номинальной стоимости до конечного срока погашения на любую полугодовую дату начисления процентов на основании уведомления (обычно приблизительно четыре месяца). Датой первого погашения является первая дата, указанная в описании обязательства до конечного срока погашения. Казначейство досрочно погашало находящиеся в обращении облигации только в том случае, если рефинансирование могло приводить к экономии на процентах по сравнению с процентной ставкой на обращающиеся ценные бумаги. [13]

Ценные бумаги федеральных органов. Объем не гарантируемых обязательств федеральных агентств, которые не являются прямым долгом американского правительства, но пользуются правительственной поддержкой, в последние годы заметно увеличился, что отражает увеличение открытого рыночного финансирования заинтересованными организациями. Хотя правительство не принимает за них никакой ответственности, прямой или косвенной, обязательства гарантируются обязательствами банков, работающих в рамках банковской лицензии федеральных органов под правительственным наблюдением. И относится к обязательствам, выпущенным на рынок долгосрочного ссудного капитала такими корпорациями, поддерживаемыми федеральными властями, как Федеральные банки среднесрочного кредита и Федеральные земельные банки.

Различные ценные бумаги федеральных агентств ориентированы на институционных инвесторов, вследствие их высокой конкурентоспособности и доходности, на 25-50 базисных пунктов превышающей доходность прямых обязательств с сопоставимыми сроками погашения.

В абсолютном, а также процентном представлении, на нетто-основе рост долга штатов и местного долга превысил рост федеральных долговых обязательств (выпущенных и обращающихся на руках у населения).

Налоговый статус государственных ценных бумаг.

Векселя. Согласно Налоговому кодексу, любой доход, полученный от казначейских векселей, связан ли он с выплатой процентов или выгодой от их продажи или другого размещения, не освобождает от уплаты налогов. Также и потеря от продажи или другого размещения любых таких векселей не связана с какими-либо специальными налоговыми последствиями. Векселя подпадают под действие налогов на имущество, на наследство, на дарение или др. акцизных сборов, как федеральных, так и штатов, но освобождены от любых налогов на капитал или проценты, налагаемых в настоящее время и в будущем любым штатом или любым органом Соединенных Штатов, или любыми местными налоговыми учреждениями. Для целей налогообложения сумма скидки, с которой векселя первоначально продавались Соединенными Штатами, должна рассматриваться как процент.

Сертификаты задолженности, ноты и облигации. Доход, полученный от таких ценных бумаг, подпадает под действие всех налогов, которые в настоящее время и в будущем следуют из Налогового кодекса. Ценные бумаги подпадают под действие налогов на имущество, на наследство, на дарение или др. акцизных сборов, как федеральных, так и штатов, но освобождены от любых налогов на капитал или проценты, налагаемых в настоящее время и в будущем любым штатом или любым органом Соединенных Штатов, или любыми местными налоговыми учреждениями.

Только в отношении сберегательных облигаций любое приращение в стоимости, представленное различием между оплаченной ценой и стоимостью, полученной при погашении (как в срок, так и до срока официального погашения), для целей налогообложения должно рассматриваться как процент.

Специальные ценные бумаги, являющиеся инвестициями различных правительственных фондов и подлежащие оплате только за счет таких фондов, не связаны с налоговой ответственностью.

В соответствии с постановлением Казначейства обмен 2,75-процентных инвестиционных облигаций серии В, на 1,50-процентные пятилетние казначейские билеты не создает какой-либо выгоды или потери с точки зрения федерального подоходного налога. Казначейские билеты, выдаваемые в обмен, принимают на себя финансовую основу обмениваемых облигаций при вычислении выгоды или потери после последующей продажи или другого. размещения казначейских билетов. При определении того, является ли прирост или потеря капитала долгосрочными или краткосрочными, используется полный период непрерывного владения (облигациями, а позже казначейскими билетами). [13]

Рынок государственных ценных бумаг. Практически вся торговля рыночными ценными бумагами американского правительства и федеральных агентств происходит на внебиржевом рынке ценных бумаг, хотя правительственные облигации внесены в список на Фондовой бирже Нью-Йорка, и торговля неполными лотами государственных ценных бумаг была введена на Американской фондовой бирже. Первичные рынки поддерживаются банковскими и небанковскими дилерами, которые, в свою очередь, обслуживаются брокерами по правительственным обязательствам, которые не определяют рынки, но обеспечивают дилеров информацией о котировках и брокерских торговых операциях. В операциях открытого рынка торговое бюро Федерального резервного банка Нью-Йорка ведет дела только с признанными или первичными дилерами.

Система торговли государственными ценными бумагами отличается различными уникальными особенностями. Ценные бумаги, отличные от векселей Казначейства, обычно котируются по курсу покупателя, а курс, предлагаемый продавцом, выражается в процентах (с минимальной градацией 1/32) от 100 дол. номинальной стоимости. (для процентных ценных бумаг фактическая оплаченная цена будет также включать все начисленные по выпуску проценты начиная с последней даты оплаты). Различие между ценой покупателя и ценой продавца, каждая из которых - нетто-цена без дилерской комиссии, называется разницей и обычно очень невелика для наиболее активных ценных бумаг, так что доминирующим фактором является объем совершаемой сделки. Котировки могут также выражаться в долях 1/64.

Векселя Казначейства котируются по нетто-цене, определяемой размером учетной ставки от полной номинальной стоимости, исходя из 360 дней в году. Т. о., для векселей со сроком погашения шесть месяцев или меньше, пересчитанный годовой доход на основе дисконта может быть рассчитан как эквивалентный доход по облигациям (за 365 дней). [13]

Для векселей Казначейства со сроком погашения более шести месяцев Казначейством и ФРС используется другой расчет, приводящий к более низкому пересчитанному на год эквивалентному доходу по облигациям, потому что по облигациям (и др. процентным ценным бумагам) дважды в год выплачиваются проценты, а по векселям Казначейства - нет).

Обычно государственные ценные бумаги доставляются на следующий деловой день после дня сделки; кроме того, возможно организовать сделку за наличный расчет (оплата и поставка в день сделки) или отсроченную поставку, при которой будет иметь место наращивание процента на дату отсроченной поставки. В случае сделок с неполным лотом нормальный срок поставки - пять полных деловых дней после дня сделки.

Оплата за поставку государственных ценных бумаг производится в федеральные фонды, т. е. фонды в федеральном резервном банке. Казначейство США разработало систему бух. записей для осуществления поставок государственных ценных бумаг, что позволило банкам хранить государственных ценных бумаг в федеральном резервном банке на счетах с компьютеризованным хранением записей. Т. о., дилеры государственных ценных бумаг должны производить оплату через банки-члены, которые, связавшись по линии связи с ФРС, в ответ на перевод средств производят необходимые передачи ценных бумаг, хранящихся там в системе бух. записей, к др. банкам-членам, действующим от лица их дилеров, работающих с государственными ценными бумагами. Банки дилеров участвуют в таких операциях за собственный счет.

Электронная котировка. В последние годы все большее распространение получило использование электронных систем котировки, которые фактически привели к радикальным переменам в процедурах котировки и торговли на рынке государственных ценных бумаг. В электронные системы котировки входят исполнительные системы и доска объявлений. Используя систему доски объявлений, идентифицированные дилеры-участники вносят в список свои расценки на ценные бумаги, которые выводятся на видео экраны для информирования подписчиков или получателей, которые, в свою очередь, для совершения сделок должны непосредственно связаться с соответствующим дилером, обычно по телефону. Исполнительная система также показывает на видео экране котировки фирм-продавцов и фирм-покупателей, но участники, выдвигающие предложения, не указываются. Т. о., чтобы произвести сделки, заинтересованный участник, желающий совершить фактические сделки покупки или продажи, должен войти в контакт с менеджером видео экрана, которые будет покупать или продавать от лица заинтересованного участника и одновременно продавать или покупать у не раскрываемого участвующего дилера, предложившего свои котировки.

Электронные системы котировки зарекомендовали себя как быстродействующее, дешевое и широко используемое средство распространения данных по котировкам предложения и спроса на государственные ценные бумаги (такие системы уже используются и для распространения данных по др. котировкам денежного рынка и валютным курсам). Они одновременно предоставляют данные по спросу и предложению всем участникам и т. о. дают возможности для непрерывной фактической торговли. Поэтому считается, что электронные исполнительные системы преобразуют дилерскую торговлю в реальный аукционный процесс. [13]

Государственные ценные бумаги в Америке выполняют жизненно важную роль в инвестиционных и кредитных структурах, являясь ликвидными текущими активами для учреждений и отдельных лиц, и служат доходными активами и средством обеспеченного покрытия казначейских билетов ФРС. Хотя, с консервативной точки зрения, чрезмерное увеличение правительственного долга нежелательно, финансовая системе будет весьма трудно приспособиться к серьезному изъятию, в результате которого существенно сократились бы выпуск и разнообразие государственных ценных бумаг.

3. Перспективы развития рынка государственных ценных бумаг

Соответственно пункту 3.5 “Повышения эффективности государственных финансов” Программы деятельности Кабинета Министров Украины “Открытость, действенность, результативность” в сфере долговой политики Правительством будут приняты, в частности, такие меры:

* минимизация расходов на обслуживание государственного долга;

* осуществление постепенного перехода от внешних заимствований к внутренним;

* развитие внутреннего рынка государственных средне- и долгосрочных долговых обязательств.

Бесспорно, такие намерения Правительства являются обнадеживающими. Если они будут реализованы, то рынок внутренних государственных облигаций в Украине может снова стать эффективным, привлекательным рынком. Правда, в этот раз не за счет слишком высоких доходностей, а за счет таких признаков как эффективность, ликвидность, прозрачность, удобство инфраструктуры.

Принципиально важным есть то, какие приоритеты поставило для себя Правительство в долговой политике.

Если приоритетность идет в последовательности перечня вышеупомянутых мероприятий, то ситуация с рынком государственного долга может остаться на месте. “Минимизация расходов на обслуживание” государственного внутреннего долга, вообще, не должна быть коротко или даже среднесрочным приоритетом. Если не будет развитым рынок средне- и долгосрочных внутренних государственных облигаций, то по существу то и внутреннего долга, как такого, не будет. Тогда задание из минимизации расходов по его обслуживанию просто исчезнет само собой, поскольку размеры этих выплат будут очень незначительными. Уже сейчас “рыночный внутренний долг” находится на очень низком уровне по отношению к ВВП: если не учитывать ПОВДП, то объем рыночного облигационного государственного внутреннего долга составляет лишь 1% от ВВП. [11]

Другое дело, если под минимизацией расходов понимается уменьшение расходов за счет второго пункта, то есть перехода от внешних заимствований к внутренним. Но, проанализировав фактические действия Правительства в этом году и заявления относительно планов на следующий год, вряд ли можно быть уверенным в приведенном в предыдущем предложении толковании приоритетов Правительства.

Конечно, выпуск Украинских еврооблигаций в 2004 г. достаточно успешным, но пока еще, происходит тенденция, противоположная заявленной - внутренний долг заменяется внешним. В течение современного этапа развития рынка внутренних государственных облигаций он использовался Минфином почти исключительно для покрытия кассовых разрывов и финансирования дефицита госбюджета. Однако в современной экономике роль рынка внутреннего государственного долга возводится далеко не только до средства финансирования бюджетного дефицита.

Правительство может привлекать средства под большие общественно необходимые и, в то же время, рентабельные инвестиционные проекты. Но для того, чтобы это делать необходимо, иметь эффективно функционирующую, профессиональную структуру, которая бы осуществляла оценку и отбор таких проектов.

Если смотреть на этот вопрос более широко, и учитывать международный опыт, то необходимо говорить о создании определенной структуры, ответственной за финансовый риск- менеджмент государства. Наиболее распространенным вариантом таких структур в мире являются так называемые агентства по управлению (государственным) долгом. Конечно, что кроме управления пассивами (долгами и условными обязательствами) государства такое агентство влияет и на размещение активов государства (отбор инвестиционных проектов). Это является необходимым в силу того, что от того, как будут использованы заимствуемые государством средства, непосредственно зависит возможность их возвращения.

В этом отношении в Украине произошло определенное движение. В апреле 2003 г. народные депутаты зарегистрировали Проект Закона о Государственном долге Украины, которым предусматривается создание Агентства из управления государственным долгом. Важную информацию относительно изменений на рынке ОВДП содержит проект Государственного бюджета на 2004 г.

Предусматривался выпуск 5-летних ОВДП на сумму 1.926 млрд. грн. в счет погашения задолженности госбюджета за НДС перед экспортерами. Предлагалось, чтоб облигации были амортизационными - с ежегодным погашением 20% нарицательной стоимости. Следует отметить, что Верховная Рада уже отказывалась предоставить право Кабмину выпустить подобные облигации для погашения задолженности перед экспортерами. [11]

Таким образом, есть достаточно существенная вероятность того, что в будущем году на рынке ОВДП снова будут доминировать нерыночные, нестандартные инструменты, что являются порождением реструктуризации тех или других долгов. Одной интересной характеристикой развития рынка корпоративных облигаций стало появление крупных выпусков ведущих государственных предприятий, или предприятий, большинство акций которых находится в собственности государства. Наиболее ярким примером является выпуск облигаций на сумму в 500 млн. грн. государственным территориально-отраслевым объединением “Юго-западная железная дорога” (срок к погашению этих облигаций - 3 года, ставка проценту 12%, ежемесячный купон). По своей сути, это есть квази - государственные облигации. [12]

Безусловно, такие большие выпуски могут стать ориентиром на рынке корпоративных облигаций, но было лучше бы, если бы этим ориентиром выступал развитой, ликвидный рынок ОВДП. Рынок квази - государственных облигаций, который начал формироваться, не может быть полноценным заменителем рынка внутренних государственных облигаций для финансовой системы страны.

Может подумать, что рынок ОВДП только вычитает потенциальные ресурсы, которые бы могли быть направлены на кредитование реальной экономики (в отличие от рынка корпоративных облигаций). Но это есть так, лишь когда привлеченные средства направляются исключительно на потребление. В странах с сильным государственным финансовым менеджментом большая часть привлеченных за счет рыночных государственных заимствований средств идет на конкретные инвестиционные проекты.

Следовательно, ликвидный и эффективный рынок государственных облигаций - это большое общественное благо.

Простая статистика свидетельствует о том, что рынки корпоративных облигаций, и других инструментов с фиксированным доходом, в большей мере развитые в тех странах, где более развитыми являются рынки государственных облигаций и связанных с ними инструментов.

Не нужно переоценивать эффект вытеснения, когда государственные заимствования вытесняют частные. Действительно, так было в 1996 -1998 гг., но в нормальной экономике государственные и корпоративные заимствования скорее дополняют друг друга, чем конкурируют. Позитивное влияние развитого рынка внутренних государственных ценных бумаг значительно превышает эффект вытеснения.

Развитие рынка внутренних государственных облигаций является достаточно сложной и долгосрочной задачей. Некоторые из важных предпосылок его эффективного развития невозможно достичь в короткие сроки. Это есть, например, создание мощных национальных долгосрочных инвесторов, таких как пенсионные фонды и компании по страхованию жизни.

Но есть и такие вещи, которые можно осуществлять уже прямо сейчас. Среди таких мероприятий необходимо выделить следующие:

* определенное повышение доходности размещения облигаций;

* последующая стандартизация сроков инструментов;

* концентрация на выпуске простых стандартных инструментов;

* повышение прозрачности рынка;

* совершенствование микроструктуры рынка.

В сфере совершенствования микроструктуры главными направлениями является: ввод системы первичных дилеров, упрощение процедуры проведения первичных размещений внутренних государственных облигаций та замена много ценовых аукционов на моноценовые.

О перспективах рынка Украинских международных облигаций можно говорить в двух аспектах. С одной стороны - это перспективы развития этого рынка в мировом масштабе, то есть увеличение его размера, ликвидности, объемов торговли, расширение базы международных инвесторов, и т. др.

В этом плане развитие рынка зависит от экономического развития Украины и долговой политики государства и отдельных негосударственных заемщиков. Если Украина будет успешно развиваться, то база потенциальных инвесторов в Украинские международные облигации (но и Украинские инструменты вообще) кардинальным образом расширится. Это, безусловно, будет способствовать и повышению объема рынка, и росту его ликвидности.

Однако будет расти ли этот рынок, даже при таком оптимистичном сценарии, зависит еще и от того, в какой мере долговой политикой Правительства Украины будет предусмотрено использование внешних источников финансирования государственных потребностей. Большинство стран сейчас пытается развивать рынок внутреннего долга. Соответствующие рекомендации предоставляются и многими международными экспертами (из МВФ, Мирового банка, ОЕСР, Банка международных расчетов и др.). Вполне возможно, что Украина тоже изберет этот путь (хотя пока еще действия Правительства говорят о противоположном). Тогда вероятным будет сохранение умеренного объема рынка Украинских международных облигаций - для того, чтобы иметь в наличии определенный “барометр” взглядов международного финансового сообщества на Украину - но объем рынка не будет расти. С другой стороны, любопытным является также вопрос развития рынка с точки зрения участия в нем внутренних Украинских инвесторов, например пенсионных фондов, страховых компаний, инвестиционных фондов.

Участие резидентов-инвесторов в рынке Украинских международных облигаций зависит, во-первых, от того, будет ли и в дальнейшем либерализован режим инвестирования резидентов Украины в эти инструменты. Как известно, НБУ недавно улучшил свой режим, но все еще не в достаточной мере, чтоб можно была говорить о свободном инвестировании резидентами в Украинские еврооблигации. Так, например, запрещено покупать валюту на межбанковском рынке для приобретения Украинских суверенных облигаций. То есть, резиденту можно купить эти инструменты лишь при условии наличия определенных валютных активов.

Последующая судьба этого вопроса будет зависеть от позиции других регуляторов финансовых рынков Украины - Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовом рынке и Государственной комиссии по регуляции рынков финансовых услуг. [11]

Но даже в случае полной либерализации инвестиций инвестиционных и пенсионных фондов в Украинские суверенные еврооблигации их участие в этом рынке отнюдь не гарантировано. Если внутренние рынки ценных бумаг успешно будут развиваться и будут обеспечивать достаточный уровень ликвидности и прозрачности, то потребность пенсионных, инвестиционных фондов, страховых компаний в доступе к международному рынку (в том числе и к Украинским международным облигациям) не будет большой. Украинские институциональные инвесторы смогут просто достигать более высоких реальных доходностей на внутреннем рынке капиталов, чем на внешнем.

Однако на сегодняшний день внутренние рынки все еще остаются неразвитыми. И при таких условиях Украинские пенсионные фонды и другие институты контрактных сбережений могут стать весомой группой инвесторов на рынке еврооблигаций Украины (при условии либерализации их доступа к этому рынку).

Развитие рынка внутренних муниципальных облигаций является достаточно сложным заданием. В некоторых странах проекты по развитию этого рынка реализовывались в рамках более широких проектов по развитию муниципальных заимствований (или даже развития местного самоуправления вообще) посредством разных международных институтов и доноров.

Развитие рынка муниципальных облигаций во многих странах часто сдерживается нехваткой общей реформы системы муниципальных финансов. В Украине уже много сделано в этом направлении - был принят Бюджетный кодекс, проведенные изменения в системе меж бюджетных отношений.

Но много важных вопросов все еще остаются нерешенными. Особенно это касается обеспеченности муниципалитетов так называемыми “собственными доходами”, то есть такими доходами, объем которых контролируется в основном самим муниципалитетом. Основным видом таких доходов являются местные налоги и собрания. Они составляют сейчас лишь несколько процентов от совокупных доходов Украинских местных бюджетов. В большинстве стран основным источником собственных доходов муниципалитетов выступает налог на недвижимость.

Однозначно можно утверждать, что, кроме совершенствования системы муниципальных финансов, развитие рынка внутренних муниципальных облигаций будет нуждаться в наличии развитого базового долгового рынка - рынка внутренних государственных ценных бумаг. Развитой рынок внутренних государственных ценных бумаг будет предоставлять базовый ориентир доходности для всех других внутренних долговых рынков и будет способствовать более высокой ликвидности всех финансовых рынков в Украине.

На сегодняшний день этот рынок развитой очень слабо - он очень малый за объемом и неликвидный. Те законодательные ограничения, которые были установлены на данный момент относительно муниципальных заимствований в Украине, являются относительно мягкими. Существует лишь одно ограничение - выплаты процентов не могут превышать 10% расходов общего фонда местного бюджета. Хотя даже это ограничение может стать ограничивающим, если у определенного города будет надежный большой инвестиционный проект, а общий фонд бюджета этого города будет относительно малым.

Министерство финансов уже сейчас проводит работу по доработке нормативно- правовой базы относительно муниципальных заимствований и существует реальная возможность введения в ближайшем будущем дополнительных ограничений на объем муниципального долга или пересмотр действующего 10-процентного нормативного коэффициенту расходов на проценты за ссудами. В зависимости от того, которые будут изменения, будут зависеть и перспективы развития рынка муниципальных заимствований. В случае введения дополнительных нормативных коэффициентов, которые сильно будут ограничивать возможные объемы муниципальных заимствований, рынок муниципальных облигаций в Украине останется очень незначительным. [11]

Большинство инвестиционных проектов, которые необходимо реализовывать Украинским городам, носит долгосрочный характер. Поэтому и основным сегментом рынка муниципальных облигаций должен стать рынок муниципальных ценных бумаг со сроком 4-5 лет и больше. Для развития рынка таких долгосрочных выпусков очень необходимой есть появление на финансовом рынке Украины активов институтов контрактных сбережений. Речь идет, прежде всего, о негосударственных пенсионных фондах и компаниях по страхованию жизни, а также долгосрочные институты общего инвестирования закрытого типа.

Увеличению инвестиционного спроса на внутренние муниципальные облигации должно способствовать положение банковской нормативной базы: более низкий коэффициент взвешивания при расчете показателя адекватности регулятивного капитала для муниципальных облигаций (по сравнению с кредитами муниципалитетам) в определенной мере будет способствовать банковским инвестициям в муниципальные облигации.

Сдерживающим фактором для выпуска долгосрочных муниципальных облигаций может быть озабоченность потенциальных инвесторов относительно выполнения обязательств за облигациями следующей местной властью. Ведь прецедент с Одессой показал, что это является очень серьезным риском. Опыт других стран показывает, что этот фактор может быть на протяжении длительного времени тормозом развития рынка муниципальных облигаций. Если говорить о внешнем рынке, то здесь следует отметить существование значительной вероятности пренебрежения внутренним рынком со стороны наибольших городов, которые имеют право на внешние заимствования. Частичным подтверждением этому является то, что первое Украинское муниципальное облигационное заимствование после 5- годового перерыва было осуществлено именно на внешнем рынке - ссуда Киева в конце июля - в начале августа этого года объемом 150 млн. дол. США. [13]

Заключение