Евробумаги. Рынок и операции

процессом и служит главным контактным лицом для эмитента. Перед официальной

встречей группа анализирует финансовую отчетность за предшествующие

периоды, прогнозы финансовых показателей и денежных потоков, документацию

по сделкам, юридические заключения и прочие данные, которые имеют отношение

к предмету. Вся конфиденциальная информация, переданная агентству, хранится

на условиях строгой секретности.

Группа аналитиков проводит встречу с руководством для обсуждения

основных факторов, влияющих на рейтинг, включая производственные и

финансовые планы и стратегию менеджмента. Эта встреча дает эмитентам

возможность затронуть качественные вопросы, принципиальные для решения о

присвоении рейтинга.

Затем ведущий аналитик составляет аналитический отчет, представляемый

рейтинговому комитету. Все факторы, имеющие отношение к рейтингу, тщательно

обсуждаются. Каждый член комитета голосует, и после принятия решения

комитетом эмитент уведомляется о присвоенном рейтинге. Предусмотрена

возможность апелляции в случае, когда предлагаемый рейтинг не отвечает

ожиданиям эмитента и когда по данному вопросу имеется дополнительная

информация, которая может быть рассмотрена комитетом.

После присвоения рейтинга постоянно контролируются все факторы,

которые могут повлиять на него, такие как изменения в структуре капитала,

поглощение других компаний или иные крупные экономические события. Обычно

рейтинг официально пересматривается не реже одного раза в год, когда

проводится встреча с руководством эмитента.

Рейтинги по уровню риска подразделяются на два разряда - инвестиционные

и спекулятивные. Правительства некоторых стран используют градацию

рейтингов в процессе регуляции финансового рынка. В частности, в США

предприятиям, привлекающим средства частных лиц, запрещено инвестировать в

ценные бумаги спекулятивного разряда.

В настоящее время в мире насчитывается несколько рейтинговых агентств,

заслуживших большой авторитет среди инвесторов[9]:

. ASPAC Australian Ratings

. Canadian Bond Rating Service

. Dominion Bond Rating Service Limited (DBRS Ltd.)

. Duff & Phelps Credit Rating Company

. Объединившиеся The Fitch Investor's Service и IBCA Banking Analysis

(стало The Fitch-IBCA)

. Japan Bond Research Institute

. Japan Credit Rating Agency Limited (JCR Ltd.)

. McCarthy Crisanti & Maffei

. Moody's Investor's Service

. Nippon Investor Service

. Standart & Poor's (S&P)

Соттветствие рейтингов различных агентств приведено в таблице 1

Классификация рейтингов приведена в таблице 4

2.1.2 Организация выпуска еврооблигаций

Размещаемые ценные бумаги могут иметь или не иметь листинг на фондовой

бирже, но, как правило, он есть. Обычно листинг получается либо на

Лондонской фондовой бирже, либо на Люксембургской фондовой бирже. К

еврооблигациям и прочим ценным бумагам, продаваемым на еврорынках,

применяются особые, упрощенные правила листинга, связанные с тем, что

подобные ценные бумаги покупаются и продаются ограниченным кругом

организаций, которые являются профессионалами в области инвестирования[10].

Для получения листинга требуется опубликовать некоторые сведения (listing

particulars). Перечень этих сведений содержится в правилах по листингу

каждой биржи.

К основным документам, которые готовятся при выпуске еврооблигаций,

относятся:

1. Проспект эмиссии (если такого требует законодательство эмитента или

если ценные бумаги получают листинг на фондовой бирже и биржа требует

опубликовать проспект.

2. Соглашение о подписке (Subscription Agreement) - соглашение между

эмитентом и менеджером займа, в котором указаны условия андеррайтинга,

включая гарантии, обязательства, методы оплаты и пр.

3. Соглашение о финансовом агенте / Доверительный договор (Fiscal Agency

Agreement / Trust Deed). В случае если заключается доверительный

договор, доверенное лицо (trustee) выступает как представитель

интересов инвесторов. Если заключается соглашение о финансовом агенте,

полседний, наоборот, представляет интересы эмитента.

4. Соглашение между менеджерами (Agreement Among Managers). Как правило,

заключается стандартное соглашение IPMA, которое включается в

приглашение на участие в подписке (invitation telex).

5. Подтверждение аудитора (Comfort Letters). Требуется обычно при выпуске

корпоративных облигаций.

6. Юридическое заключение (Legal opinion). Сведения о законодательстве по

ценным бумагам страны эмитента и страны, где производится размещение.

7. Перечень существенных событий и документов (Signing / Closing Agenda).

Содержит список необходимых документов и график их подписания

(соглашение о подписке, публикация проспекта эмиссии), время оплаты

ценных бумаг и их выпуска.

После выполнения всех предварительных регистрационных и юридических

требований участники переходят непосредственно к размещению ценных бумаг.

Обычно сначала в основных финансовых центрах, в которых находятся

потенциальные инвесторы, пороводится серия массовых и индивидуальтых

презентаций, так называемых "роуд-шоу"(road-show). Участвуя в "роуд-шоу",

компания представляет себя и форму займа, которую она предлагает. Главная

цели презентации - размещение компанией наибольшего объема займа под

наиболее низкие проценты. Это также удачный маркетинговых ход для работы на

открытом финансовом рынке.

Действие начинается с принятия топ-менеджерами банка принципиального

решения о размещении займа за границей. Финансовый институт определяет

рынок, на котором он собирается продавать заем. Безусловно, интересен

европейский рынок. Города, где традиционно проводятся "роуд-шоу": Лондон,

Франкфурт-на-Майне, Женева, Цюрих, Вена, Париж. В выборе финансового центра

важно узнать уровень сотрудничества между страной эмитента (в частности,

Россией) и данной страной. Большой объем продаж и закупок России в этой

стране, скорее всего, обеспечат положительное отношение финансовых

институтов (в данном случае) к российским компаниям. Следующий по

значимости рынок - Восточная Европа: Будапешт, Прага, Братислава и Варшава.

Сейчас большое внимание уделяется нарождающимся рынкам Азии: Гонконг, Сеул,

Сингапур, Тайпень. Самый трудный, но очень перспективный рынок - арабский

Восток. И, конечно, самый привлекательный - это США: Нью-Йорк, Чикаго,

Хартфорд, Бостон.

Для проведения грамотного "роуд-шоу" обычно сперва издают хороший

буклет, содержащий информацию об компании-заемщике и его стране, который

распространяется на "роуд-шоу". Обычно буклет содержит:

. Описание самого выпуска, его структуру, планируемый объем.

. Информацию о Генеральный управляющийе и со-менеджерах, которые

представляют заем.

. Некоторые экономические и политические сведения о стране-заемщика.

. Описание банковской системы или отрасли промышленности, её истории,

нынешнего состояния, экономические показатели, регулирование, проблемы

и пути их решения, а также перспективы развития.

. Развернутые и наиболее полные сведения о самой компании-заемщике

(менеджмент, структура, региональная сеть, предоставляемые услуги,

основные финансовые показатели: баланс за три года, размер активов и

капитала, качество и географический анализ кредитного портфеля,

прогнозы и перспективы).

Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций

являются - объявление о выпуске еврооблигаций, подписание окончательных

условий (начало размещения) и день окончания размещения.

Примерно за две недели до объявления о выпуске генральный управляющий и

заемщик встречаются для предварительного обсуждения условий выпуска (срок,

величина купонной ставки, объем эмиссии, цена размещения). В традиционной

схеме эти условия остаются предварительными до начала размещения.

Назначается фискальный агент и попечитель, а также, при получении листинга,

и агент по листингу. Начинается подготовка различных документов, которые

подписываются между членами синдиката и заемщиком, а также самими членами

синдиката. Начинается также работа над проспектом эмиссии. Проспект

содержит описание эмитента, а также предварительные условия эмиссии.

Генеральный управляющий составляет список потенциальных членов

синдиката, которые смогут выступить в качестве андеррайтеров или агентов по

размещению. В день объявления о начале размещения появляется официальное

извещение в прессе, и рассылаются приглашения другим банкам принять участие

в размещении. Потенциальным участникам дается примерно 7-10 дней на то,

чтобы дать ответ. Потенциальным андеррайтерам и агентам по размещению

рассылаются копия проспекта, график процедуры эмиссии и соответствующие

документы, которые они обязаны подписать для того, чтобы принять участие в

размещении. Если заемщик плохо известен, в этот период он принимает шаги по

рекламе, "роуд-шоу" в ведущих мировых финансовых центрах мира, т.е.

проводит кампанию по распространению информации о себе среди потенциальных

инвесторов.

Тем временем генеральный управляющий ведет книгу заявок синдиката,

которая позволяет определить спрос на данные облигации. Когда становится

ясна общая картина, генеральный управляющий начинает предварительное

распределение ценных бумаг между членами синдиката (по мере поступления

договоров на участие в синдикате). Агенты по размещению имеют право вернуть

обратно менеджеру непроданную часть облигаций, в то время как андеррайтеры

обязаны купить все непроданные облигации по заранее оговоренной цене.

Менеджеры определяют окончательную цену размещения с эмитентом, причем

по условиям соглашения, ценовые условия могут подлежать или не подлежать

согласованию с андеррайтером. Кроме того, менеджеры займа могут

самостоятельно принимать решения о том, сколько облигаций выделить каждому

конкретному андеррайтеру или агенту по размещению.

В конце периода подписки менеджеры и эмитент определяют окончательные

ценовые условия. Как правило, андеррайтеры имеют в своем распоряжении один

день, чтобы принять или не принять эти условия (если у них есть такое право

по условиям соглашения). После этого облигации официально предлагаются к

продаже. Эмитент и Генеральный управляющий подписывают соглашение. К этому

времени синдикат фактически купил облигации у эмитента по фиксированной

цене, но при этом эмитент не получит денег до наступления дня завершения

размещения. Печатается окончательный проспект и Генеральный управляющий

извещает андеррайтеров и агентов по размещению о том, сколько ценных бумаг

выделяются каждому из них.

В конце стабилизационного периода (распространения облигаций), т.е. в

день завершения размещения члены синдиката перечисляют деньги за купленные

ими облигации на специальный банковский счет, открытый Генеральный

управляющим. Конечные инвесторы при этом получают документы, подтверждающие

их право собственности на облигации (хотя это ещё не сами сертификаты

облигаций). Заемщик получает деньги в соответствии с условиями соглашения,

а сам синдикат расформировывается. В финансовой прессе появляется сообщение

(так называемое tomb-stone) о завершении размещения.

Желающие могут получить отдельные сертификаты облигаций. Если

Генеральный управляющийами выступают американские банки, сертификаты

выдаются не ранее 90 дней после завершения размещения.

В современных условиях стандартом при размещении стала так называемая

"купленная сделка". При таком размещении Генеральный управляющий покупает

все ценные бумаги у эмитента на ранее установленных условиях (объем,

купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная

практика возникла в связи с увеличением финансовой мощи банков,

занимающихся размещением еврооблигаций и усилением конкуренции между ними.

В борьбе за эмитента банки сразу предлагают все услуги и цену за них.

Первая "купленная сделка" была проведена Credit Suisse First Boston в

апреле 1980 года, когда этот инвестиционный банк купил весь выпуск

облигаций корпорации General Motors Acceptance Corporation на сумму $100

млн. Только после этого CSFB организовал синдикат.

Подобная схема размещения означает уменьшение роли андеррайтеров и

агентов по размещению. Существует точка зрения, что при "купленной сделке"

риск для инвестиционного банка увеличивается, поскольку здесь отсутствует

период подписки, в течение которого можно определить примерный спрос на

облигации. В то же время, общий период вывода облигаций на рынок

сокращается, что снижает риски изменения процентных ставок на рынке

капиталов.

Ещё одним из методов размещения является аукцион. Эмитент объявляет

срок и купонную ставку по облигации и предлагает инвесторам направлять свои

заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и банки,

рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки в

процентах от номинала одновременно указывая количество облигаций, которые

они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов,

начиная с самой высокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и

тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным

заемщикам, например, как Европейский инвестиционный банк.

Согласно схеме предложения по фиксированной цене (fixed price reoofer)

Генеральный управляющий и менеджеры подписывают контракт, содержащий

обязательство не понижать комиссионные путем снижения комиссионных на

продажу. именно таким образом размещаются еврооблигации на внутреннем рынке

США. Впервые этот метод был применен на рынке еврооблигации Morgan Stanley

International в 1989 году при размещении еврооблигаций Мирового банка. С

тех пор подобным образом размещается заметная доля еврооблигаций.

Помимо этого евробонды могут быть размещены по открытой подписке

(Public Issue, Offer for subscription). Открытая подписка среди

неограниченного круга инвесторов осуществляется через синдикат

андеррайтеров, называемых на рынке еврооблигаций, менеджерами займа.

Руководитель синдиката - так называемый ведущий менеджер, или топ-менеджер.

Размещение производится через широкую группу финансовых учреждений

многим инвесторам в различных странах мира. Такие выпуски почти всегда

имеют листинг на бирже.

Сертификаты ценных бумаг изготовляются в соответствии с правилами

соответствующей биржи.

Если заем нацелен на небольшую группу инвесторов, он может быть

квалифицирован как частное размещение (Private placement). В его

осуществлении может принять участие всего один менеджер и один инвестор.

Облигации, размещаемые небольшим числом банков и приобретаемые немногими,

преимущественно институциональными инвесторами. Обычно такие облигации не

имеют листинга на фондовой бирже.

Механизм подписки состоит в следующем: еврооблигации обычно размещаются

путем подписки на них группы финансовых учреждений - менеджеров займа.

Эмитент выбирает одного или нескольких ведущих менеджеров, которые носят

название Генеральный управляющийов. Генеральный управляющий подберет

менеджеров займа. Генеральный управляющий от имени других менеджеров

согласовывает условия выпуска с эмитентом и в случае необходимости помогает

эмитенту в подготовке проспекта эмиссии.

Профессиональные участники рынка, выступающие в роли менеджеров,

объединены в Международную Ассоциацию участников первичного рынка -

International Primary Markets Association. Члены ассоциации разработали

свод правил, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном

рынке, а также стандартные формы документов (соглашения, заключаемые

менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия

непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.).

Если члены эмиссионного синдиката являются членами IPMA, по умолчанию

предполагается, что они действуют в соответствии с правилами ассоциации.

В прошлом, помимо менеджеров займа, формировалась также группа

андеррайтеров и группа продажи или агентов по размещению. В настоящий

момент менеджеры обычно берут на себя функции и андеррайтеров, и агентов по

размещению. Иными словами, сейчас менеджер - это и андеррайтер, и агент по

размещению. Андеррайтинг, как правило, осуществляют на условиях, при

которых, если один из членов синдиката оказывается не в состоянии выполнить

свои обязательства, они принимаются остальными членами пропорционально их

доле (joint and several basis).

Кроме указанных участников в схеме организации еврооблигационного займа

имеется также основной платежный агент (principal paying agent) и

попечитель или доверенное лицо (trustee).

Платежный агент - банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты

владельцам облигаций и производить их погашение после получения денег от

эмитента. платежный агент.

Попечитель или доверенное лицо займа действует в интересах и от имени

инвесторов при любых нарушениях условий займа эмитентом. Если схема займа

предполагает наличие попечителя, обязательно назначается основной платежный

агент, действующий от имени эмитента облигаций.

Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций

являются - объявление о выпуске еврооблигаций, подписание окончательных

условий (начало размещения) и день окончания размещения.

Комиссионные, которые причитаются менеджерам еврооблигационных займов -

это комиссионные за размещение облигаций среди инвесторов (selling

concession) и плата за менеджмент и андеррайтинг (management fee,

underwtiting fee). Комиссионные вычитаются из стоимости проданных облигаций

каждым менеджером перед тем, как деньги перечисляются генеральному

управляющему. Вознаграждение за менеджмент и андеррайтинг вычитается из

этой оставшейся суммы генеральным управляющим. При наличии вознаграждения

Генеральному управляющему (praecipium) оно вычитается им из общей суммы

вознаграждения менеджерам.

Предположим, облигация номиналом $1000 размещается за 100 (issued at

100), т.е. по паритету (достаточно редкий случай, используемый лишь для

примеры; как правило, цена размещения несколько выше или ниже номинала).

Однако сумма, которую получает эмитент, меньше цены размещения. Например,

эмитенту согласны заплатить $975 за каждую облигацию. Эти $25, или 2.5% от

цены размещения, носят название стоимости размещения (flotation cost) или

спрэда инвестиционного банка (investment banking spread).

Однако члены синдиката получат свои 2.5%, или $25 на облигацию лишь в

том случае, если они смогут разместить облигации среди инвесторов по

номиналу, чего может и не произойти. Члены синдиката не обязаны продавать

облигации по цене размещения или более высокой. Соответственно, при продаже

облигаций ниже 100 спрэд уменьшается и увеличивается доходность облигаций

для их покупателей.

На внутреннем рынке США андеррайтеры обязаны поддерживать цену

облигаций на уровне не ниже цены размещения вплоть до окончания размещения

и расформирования синдиката.

На рынке еврооблигаций различные инвесторы (опять же в отличие от США)

платят разную цену за приобретаемые облигации. Крупные учреждения получают

значительные скидки.

Рассмотрим структуру вознаграждения членам эмиссионного синдиката на

рынке еврооблигаций при величине спрэда в 2.5%.

Генеральный управляющий платит эмитенту $975 за 1000-долларовую

облигацию.

Генеральный управляющий предоставит облигации андеррайтерам за $980.

Генеральный управляющий предоставит облигации агентам по размещению за

$985.

$1000 - $985 = $25. Стоимость размещения или спрэд (100% спрэда).

$1000 - $985 = $15. Комиссионные за размещение (60% спрэда).

$985 - $980 = $5. Премия андеррайтеру (20% спрэда).

$980 - $975 = $5. Вознаграждение менеджеру (20% спрэда).

Конечным инвесторам облигация продается за цену, превышающую $985.

Хотя еврооблигации имеют, как правило, листинг на Лондонской или

Люксембургской фондовых биржах, торговля ими производится почти

исключительно на внебиржевом (телефонном) рынке.

На этом рынке практически не действуют какие-либо национальные формы

регулирования, но при этом рынок достаточно жестко урегулирован правилами и

рекомендациями ISMA, которых все участники строго придерживаются.

Профессиональные участники рынка носят название дилеров. Дилерами

выступают банки и компании по ценным бумагам, регулируемые соответствующим

национальным законодательством.

По правилам рынка генеральный управляющий того или иного выпуска

является и его маркет-мейкером, т.е. он занимается поддержкой активного

вторичного рынка, покупая облигации при избытке предложения и продавая их

при повышенном спросе.

Поскольку еврооблигациями торгуют на внебиржевом рынке, нет и

фиксированного времени работы этого рынка. Тем не менее, по правилам ISMA,

дилеры обязаны вести торговлю, по меньшей мере, в отведенные часы.

Минимальный лот при торговле между членами ISMA устанавливается

дифференцированно по различным инструментам. Наиболее распространенный -

100 облигаций (или $100.000 по номиналу). Типичный спрэд по облигациям с

фиксированной процентной ставкой составляет 0,5%.

Улаживание (исполнение - settlement) сделки с середины 1995 года обычно

осуществляется на 3-й календарный день после заключение сделки (T+3), вне

зависимости от каких-либо праздников. Однако после согласования между

покупателем и продавцом возможно установление любого дня улаживания.

Котировка облигаций дается на базе нетто, т.е. не включает накопленные

проценты. Год считается равным 360 дням, месяц - 30.

2.1.3 Депозитарно-клиринговые системы

Изначально на рынке еврооблигаций расчёты велись через банки-

корреспонденты

Начиная с 1968-1970 г.г. расчеты по сделкам с еврооблигациями

осуществляются через две депозитарно-клиринговые системы: Euroclear и

Cedel. Действия систем Euroclear и Cedel базируются на трех китах:

эффективности, низких издержках и безопасности.

Депозитарно-клиринговая система Euroclear, была основана в декабре

1968 года в качестве брюссельского офиса Morgan Guaranty Trust Company. В

1972 году она была продана компании Euroclear Clearance System plc.,

которая принадлежала ста двадцати ведущим международным банкам, брокерским

компаниям и другим финансовым институтам. При этом для сохранения

независимости Euroclear, было закреплено, что никому из совладельцев не

может принадлежать более чем 4, 8 % акций Euroclear Clearance System plc.

В 1986 году лицензия Euroclear была передана Euroclear Clearance

System Societe Cooperative, бельгийской компании созданной с целью

обеспечения возможности участия в собственности Euroclear всех её

пользователей. Компания. Morgan Guaranty Brussels управляет депозитарно-

клиринговой системой по контракту, заключённому с Euroclear Clearance

System Societe Cooperative, при этом политику Euroclear формирует её совет

директоров.

Эффективность достигается за счет системы взаимозачетов. В этих

системах только 5% сделок требуют реального движения средств - ценных бумаг

или денежных фондов. Более того, термин "реальное движение" достаточно

условен, поскольку Euroclear и Cedel предоставляют услуги по хранению

ценных бумаг в сети банков - депозитарных систем, и все реальные движения

осуществляются с помощью электронных записей на счетах корпораций-

участников. Благодаря современным коммуникационным средствам расчеты можно

вести в режиме реального времени.

Международные клиринговые системы привлекают клиентов также низкими

издержками. Ничтожность комиссии (примерно $25 за одну сделку купли-продажи

вне зависимости от объема) объясняется огромными оборотами. Например,

годовой оборот Euroclear за 2000 год составил 95,5[11] трлн. евро, а Cedel

за аналогичный период – 31,4[12] трлн. И в то же время, обороты Euroclear и

Cedel неуклонно растут. Вступительные взносы также невелики - всего

несколько тысяч долларов.

Комиссионные вместе со взносами позволяют клиринговым системам получать

неплохую прибыль. Кроме того, Euroclear и Cedel получают комиссию за

депозитарное обслуживание компаний-участников. Только в Cedel на хранении

находится более 1 трлн. ценных бумаг, принадлежащих членам системы. Однако

политика Euroclear и Cedel такова, что дивиденды по акциям, как правило, не

выплачиваются - прибыль реинвестируется в развитие этих систем. Таким

образом, клиринговые системы стремятся повысить свою привлекательность в

глазах клиентов.

При проведении расчётов клиринговые системы Euroclear и Cedel

применяют метод расчетов "поставка против платежа", то есть для совершения

сделки обе стороны должны иметь фонды на счетах в этих системах,

достаточные для выполнения своих обязательств.

При желании контрагентов совершить сделку клиринговые системы

производят фиксацию и сверку параметров сделки: количество, вид и стоимость

ценных бумаг, участвующих в операции. Только после этого, а также при

наличии средств на счетах контрагенты могут совершить сделку. В случае

нехватки или отсутствия на счете участника либо соответствующих бумаг, либо

денег во время проведения клиринга системы Euroclear и Cedel могут

предоставить покрытие под проведение соответствующей сделки. Однако не

следует думать, что клиринговая система выступает лично в качестве лица,

предоставляющего кредит. Система выступает лишь менеджером, который как бы

распространяет ресурсы. На самом деле все заемные деньги предоставляются

самими участниками. В зависимости от договора с системой, движение ресурсов

может осуществляться как по согласию собственника, так и автоматически.

Средства возвращаются на счет кредитора по первому требованию, с выплатой

процентов по их использованию. Необходимо отметить, что соответствующий

возврат гарантируется и самой системой, и одним из ведущих в мире

банковских синдикатов, который поддерживает конкретную клиринговую систему

(например, Citibank - гарант Cedel).

В то время, участники Euroclear и Cedel по собственному желанию и в

соответствии со своей политикой могут выступать в качестве и кредиторов, и

дебиторов по отношению к другим членам соответствующей системы. Такие

правила позволяют компаниям-участникам Euroclear и Cedel извлекать

дополнительную прибыль. Специалисты Мост-банка приводят в пример

мексиканские события, когда наблюдалось всеобщее падение цен. По их мнению,

можно было взять в долг определенные активы, продать их в начале кризиса, а

позже снова купить, но уже дешевле. Выгода налицо. Однако, что касается

российских банков, то они имеют ограниченные возможности для участия, как в

процедуре предоставления займа, так и наоборот.

И, наконец, если раньше клиринг проводился раз в день, то есть скорость

реакции систем на возникновение кризисной ситуации была сравнительно

невысокой - 1 день, то теперь клиринг проводится несколько раз в день, а по

некоторым инструментам даже в режиме реального времени. Такая методика

позволяет разбить довольно крупный для финансового рынка временной интервал

на несколько мелких, что позволяет более оперативно отслеживать ситуацию в

системе.

В добавление ко всему вышесказанному, хотелось бы добавить, что

Euroclear и Cedel характеризуются полностью раскрываемой информацией о

движении принадлежащих им средств. То есть, имея соответствующее

оборудование, можно узнать, где в данный момент находятся ваши средства.

Все перечисленный функции систем Euroclear и Cedel, а также новые

направления их развития, например, охват внутренних рынков ценных бумаг

разных стран (Euroclear и Cedel позволяют производить расчеты через них с

контрагентами, ценные бумаги которых находятся на счетах во внутренних

расчетных системах AKV (Германия) и DTC

2.2 История размещения федеральных и муниципальных еврооблигаций

России

Реальная возможность выхода на еврорынок появилась у России с 7 октября

1996 года. Именно в этот день мировые рейтинговые агентства Standart &

Poor's, The Fitch-IBCA и Moody's объявили о присвоении Российской Федерации

долгосрочных кредитных рейтингов BB-, BB+ и Ba2 соответственно. Сами по

себе эти рейтинги нельзя назвать высокими. Они ставят Россию в один ряд с

такими странами, как Польша и Мексика. На основании этого рейтинга можно

определить приблизительную купонную ставку для будущих евробондов.

Как известно, в Правительстве рассчитывали получить рейтинг повыше. Но

эксперт известного инвестиционного банка Salomon Brothers Дэвид Борен ещё

за месяц предугадал результат. Тогда он заявил, что по его мнению,

российские еврооблигации в соответствии с классификацией Standart & Poor's

скорее всего получит рейтинг ВВ с минусом, либо В+, то есть почти

наименьший из всех возможных для вновь выпускаемых ценных бумаг.

Однако в данном случае важен был не столько рейтинг, сколько сам факт

его присвоения стране. Теперь возможности России по привлечению капитала

существенно расширились. По крайней мере, при покупке российских долгов

потенциальные инвесторы должны были ориентироваться не на слухи и

собственные ощущения, а на независимую оценку платежеспособности эмитента

ведущими рейтинговыми агентствами. Реакция Правительства РФ на присвоение

рейтингов была самой позитивной.

Итак, с 7 октября у России появилась реальная возможность разместить

свои долговые ценные бумаги на международном рынке. Для повышения спроса на

бумаги и, следовательно, снижения доходности (а, значит, и стоимости для

России) евробондов, российское правительство начало проведение road-show

своих будущих евробумаг. Первая презентация состоялась в Токио в

присутствии менеджеров крупнейших японских банков и инвестиционных

компаний. Практика показывает, что, хотя еврооблигации размещаются на

биржах США и Европы, большой интерес к такого рода бумагам проявляют и

азиатские, в том числе и японские инвесторы.

Как сообщил корреспонденту ИТАР-ТАСС заместитель начальника

департамента иностранных кредитов и внешнего долга Минфина РФ Владимир

Дмитриев, целью презентации было проинформировать японских инвесторов о

состоянии российской экономики, перспективах её развития - с тем, чтобы

"сформировать у них позитивное отношение к России".

В тот же день презентации были проведены в Люксембурге, за которым

последовали Франкфурт, Цюрих, Париж, Лондон, Сеул, Гонконг, Лос-Анджелес,

Миннеаполис, Бостон и Чикаго.

Само же размещение произошло на Нью-Йоркской фондовой бирже 21 ноября.

Как сообщил Александр Лившиц, результаты размещения российского валютного

займа превзошли все ожидания – правительство получило вдвое больше того, на

что рассчитывало. Спрос на еврооблигации почти в два раза превысил

предложение, и, как сказал Лившиц, можно было бы привлечь таким образом не

один миллиард долларов.

Параметры российского еврооблигационного займа 1996 года

1. Объем эмиссии: 1млрд. долларов.

2. Дата погашения: 27 ноября 2001 года.

3. Купонная ставка: 9,25% годовых.

4. Периодичность купонных платежей: 1 раз в полгода.

5. Форма выпуска: бездокументарная форма на предъявителя.

6. Депозитарно-торговая инфраструктура: облигации задепонированы и

торгуются в крупнейших международных клиринговых системах CEDEL и

Euroсlear.

7. Налоговый режим в России: доходы в виде процентов, полученных

юридическими лицами - владельцами облигаций, не облагаются налогом на

прибыль или налогом на доходы, а проценты, полученные физическими

лицами не облагаются подоходным налогом. Облигации не облагаются

налогом на имущество.

Об интересе инвесторов (прежде всего частных) свидетельствует тот факт,

что крупный «долгоиграющий» заем удалось разместить под чрезвычайно низкий

процент.

В процентном отношении размещение займа выглядит следующим образом:

инвесторы США приобрели 41%, Южная Корея - 39%, Европа - всё остальное.

В первом транше Россия разместила еврооблигаций на $1 млрд. под очень

низкий процент - всего 9,25% годовых на 5 лет. Для сравнения стоит сказать,

что доходность по рынку ОГСЗ в то время составляла около 50% годовых, а на

рынке ГКО-ОФЗ - почти 60% годовых. Генеральными управляющими займа

выступили инвестиционные банки J.P.Morgan и SBC Warburg.

В марте 1997 года Минфин РФ решил выпустить второй транш еврооблигаций,

номинированный в немецких марках (в то время как первый был номинирован в

американских долларах). Скажем сразу, выторговать проценты Александру

Лившицу не удалось - они остались практически на том же уровне. Доходность

облигаций на 370 базисных пунктов превышает доходность правительственных

облигаций Германии (это около 9,2% годовых). Однако российская делегация

рассчитывала на более низкую стоимость заимствований. В частности,

назывались и такие величины спрэда, как 320 пунктов. Впрочем, и эта

доходность вполне соответствует уровню страны с кредитным рейтингом ВВ -.

Банками, размещающими российские евробонды второго выпуска стали:

Генеральные управляющие: немецкий Deutsche Bank и швейцарский Credit

Suisse First Boston;

Старшие соуправляющие: три немецких банка - Commerzbank AG, Drezdner

Bank Kleinwort Benson, J.P.Morgan GmbH и швейцарский - SBC Warburg;

Остальные 17 банков, в том числе российские, входили в группу

соуправляющих займом. Среди них ABN AMRO Hoare Govett, Bayerische

Landesbank, Deutsche Genossenschaftsbank, Investmentbank Austria,

франкфуртское отделение Merill Lynch, Morgan Stanley, Salomon Brothers,

Альфа-банк, "Империал", Международная финансовая корпорация, "Российский

кредит".

При выпуске еврооблигаций, номинированных в немецких марках, Минфин РФ

столкнулся с некоторой неожиданной проблемой – с раскупаемостью бумаг. В

ноябре 1996 года бумаги разошлись почти мгновенно, а в этот раз только

спустя неделю после размещения, удалось реализовать только около 80%

выпуска. Но и это, как говорят специалисты, вполне неплохо. Дело в том, что

практика первого размещения показала, что покупающие российские

еврооблигации инвесторы, делают это, как правило, впервые. Если займы в

долларах ориентированы на институциональных инвесторов, то с займами,

эмитированными в марках, работают в основном частные инвесторы. Поэтому

нельзя было ожидать, что эмиссия будет раскуплена также быстро, как это

было при первом размещении.

По данным Агентства финансовой информации, в первый день торгов было

размещено около 70% облигаций. 45% эмиссии приобрели германские инвесторы,

около 20% выпуска продано в Азии, примерно 10% купили британские компании и

Страницы: 1, 2, 3, 4