Становление и история российского рынка ценных бумаг

западных коммерческих банках, отражающее коммерческий кредит, занимает

сравнительно небольшой удельный вес, оно, однако, обеспечивает контроль за

деятельностью предприятий через товарный оборот. Кроме того, необходимо

было также создать независимые друг от друга сберегательные банки вместо

единого централизованного банка, представляющего собой по существу

монополию в сберегательном деле страны. Тем более, что его придание

государственному банку по существу усиливало эту монополизацию.

Другим важным элементом кредитной системы и будущего рынка капиталов в

бывшем СССР должна была стать система специализированных кредитно-

финансовых учреждений, которая включала бы в себя страховые компании,

пенсионные фонды, инвестиционные компании, финансовые компании,

предоставляющие потребительский кредит, общества или компании по

кредитованию жилищного строительства. Конечно, такие учреждения могут быть

созданы постепенно с развитием рыночных отношений и самого рынка

капитала.[2]

До недавнего времени у нас существовали монопольные страховые

учреждения (Госстрах – внутреннее страхование и Ингосстрах – внешнее

страхование). В начале 90-х гг. были созданы независимые страховые

общества. Предполагается в перспективе создание и других, т.к. Госстрах

официально отказался от монополии на страховом рынке. В этой связи особо

следует сказать об отечественных страховых учреждениях. Дело в том, что до

начала 90-х гг. они не были интегрированы в кредитную систему и стояли

особняком, находясь в сфере контроля Минфина, и продолжали служить для

пополнения ссудного фонда страны.

На Западе страховые компании представляют собой наиболее важный

инструмент мобилизации денежных средств для предоставления долгосрочных

кредитов. В результате этого образуются долгосрочные денежные средства. В

США свыше 80% активов компаний страхования жизни представляют долгосрочные

вложения в промышленность и другие отрасли. Они дают в этой стране 30%

частных долгосрочных займов в экономику. Они же являются основными

покупателями облигаций частных торгово-промышленных корпораций, тогда как

банкам запрещено вложение в частные ценные бумаги.

Если исходить из мировой практики, то и наши страховые учреждения

должны были стать в дальнейшем важным элементом кредитной системы и в

последующем взять на себя основную долю долгосрочного кредитования всех

сфер хозяйства – увеличение за счет страхования накопления денежных средств

для инвестирования в экономику.

Важным условием развития страхового рынка является правильное

определение его цели. Если его задача заключается в перекачке излишних

денежных средств предприятий и населения для покрытия нарастающего

бюджетного дефицита через ссудный фонд, тогда эффективность страхового

рынка будет низкой. Цель страхового рынка должна определяться

инвестиционным аспектом, т.е. рынок должен стать средством мобилизации

денежных накоплении для вложения в экономику при решении актуальных

социально-экономических задач.[3]

Важным элементом современной кредитной системы в дальнейшем должно

стать также создание пенсионных фондов, которые, как и страховые компании,

аккумулируют и мобилизуют долгосрочные сбережения. Пенсионные фонды, с

одной стороны, могут стать дополнительным источником к государственному

пенсионному обеспечению, с другой – дополнительным источником мобилизации

долгосрочных кредитных ресурсов. При этом, как принято в мировой практике,

пенсионные фонды организуются на предприятиях и управляются коммерческими

банками.

Средства пенсионных фондов должны быть вложены в ценные бумаги. Так,

на Западе активы пенсионных фондов на 80% состоят из ценных бумаг торгово-

промышленных предприятий, где 30% составляют акции. Поэтому у нас должна

быть создана трехступенчатая или четырехступенчатая кредитная система с

четким разграничением функций учреждений. Она, будучи главным элементом,

рынка капиталов, стала бы поставщиком денежных средств для воспроизводства,

базирующегося на рыночных отношениях.

Приблизительная структура кредитной системы могла бы выглядеть

следующим образом (таблица 1).

Таблица 1

Структура кредитной системы России

при рыночной экономике[4]

|Вид учреждения |Структура |Форма |

| | |собственности |

|Центральный банк |Первый ярус |Государственна|

|Банковская система |Второй ярус |я |

|Коммерческие банки | |Акционерная, |

|Сберегательные банки | |кооперативная |

|Инвестиционные банки | | |

|Ипотечные банки | | |

|Страховые и пенсионные учреждения |Третий ярус | |

|Страховые компании | |Акционерная, |

|Пенсионные фонды | |кооперативная |

|Специализированные институты |Четвертый ярус| |

|Инвестиционные компании | |Акционерная |

|Финансовые компании | | |

|Общества по кредитованию жилищного | | |

|строительства | | |

|Ломбарды | | |

|Прочие | | |

Представленная структура может быть смещена в трехъярусную путем

интегрирования страховых компаний и пенсионных фондов в специализированные

институты. Важную роль приобретает то, какая форма собственности заложена в

различные кредитно-финансовые учреждения. В интересах создания конкуренции

на рынке капиталов нужна альтернативная собственность (государственная,

акционерная, кооперативная, индивидуальная).

Вторым институционально-функциональным элементом рынка капитала

является рынок ценных бумаг. Его создание – наиболее сложный процесс, так

как у нас долгое время отсутствовала подлинная практика рынка ценных бумаг.

Следует напомнить еще раз, что в дореволюционной России он также был развит

слабо.

Без разветвленной, гибкой ступенчатой кредитной системы невозможно и

развитие рынка ценных бумаг. Поэтому создание современной кредитной системы

в виде различных банков, а также специализированных небанковских кредитно-

финансовых институтов – важная предпосылка рынка ценных бумаг в России.

В этой сфере возникают также наиболее сложные проблемы. Обсуждая в

конце 80-х гг. в средствах массовой информации вопросы создания рынка

ценных бумаг, многие авторы не совсем четко определяли подлинное назначение

тех или иных ценных бумаг. Акция – это титул собственности, связанный с

организацией, распределением и перераспределением акционерной

собственности. Поэтому в мировой рыночной практике акции служат для

образования собственности. В меньшей степени они служат источником

дополнительного финансирования. Главная роль в финансировании принадлежит

частным облигациям, выпускаемым в виде облигационных займов корпораций. Они

составляли в последнее время на Западе 50-75% всего финансирования через

рынок ценных бумаг. Поэтому возникал объективный вопрос, на что делать упор

при создании рынка ценных бумаг в России: на акции или облигации.

По-видимому, первоначально надо создать большой и стабильный рынок

акций, осуществив акционерное финансирование при создании акционерных

предприятий, а затем переход к выпуску облигаций предприятий.

Следует особо сказать об акциях с точки-зрения объективной возможности

их приобретения. В начальный период акционирования широкая покупка их до

1992 г. представлялась проблематичной в связи с весьма низким товарным

обеспечением потребительского рынка. Теоретически это означает, что если не

происходит его насыщения товарами, то покупка ценных бумаг населением

будет существенно затруднена. Дело в том, что деньги в виде сбережений

сначала будут двигаться в товары и услуги, а уже затем их излишки – в

ценные бумаги. Во-вторых, сбережения населения до 1992 г. носили

вынужденный характер, поэтому, скорее всего сбережения населения пошли бы

на потребительский рынок по мере заполнения его товарами, а не на ценные

бумаги.

То, что акции занимают важное место в мобилизации сбережений

населения, свидетельствует количество держателей в ряде капиталистических

стран. Так, в США оно достигало в начале 90-х гг. 50 млн.чел. на 280 млн.

чел. (около 20%), в Финляндии – 1 млн.чел. на общее число жителей 5 млн.[5]

При обсуждении в бывшем СССР вопроса о создании рынка ценных бумаг или

финансового рынка ставился также вопрос и о создании фондовой биржи. Однако

практика капиталистических стран свидетельствует, что рынок ценных бумаг –

это не только фондовая биржа, он делится в свою очередь на два. Первичный

(новые выпуски акций и облигаций), которые свободно размещаются

инвестиционными банками, банкирскими фирмами, брокерскими фирмами среди

юридических и индивидуальных лиц, и вторичный (фондовая биржа), где

осуществляется перепродажа ранее выпущенных ценных бумаг (старые выпуски).

Поэтому при создании рынка ценных бумаг вначале. В бывшем СССР, а затем в

России следовало бы четко оговорить структуру этого рынка: либо будет

действовать один – в виде фондовой биржи, где будут одновременно

котироваться новые и старые выпуски ценных бумаг, либо будут два рынка – по

образцу западных стран.

Среди различных видов ценных бумаг большую роль играют государственные

облигации. Однако этот вид ценных бумаг пока ограничен, хотя в начале

1990 г. появилось три вида новых ценных бумаг: государственные 5%-ные

облигации для индивидуальных лиц, для юридических лиц и целевые

государственные бумаги с оплатой товарами длительного пользования.

Особенность наших государственных бумаг до 1990 г. состоит в том, что

это – выигрышные, а не процентные займы. Поэтому привлекательность их не

была столь велика. Привлечение же сбережений населения и юридических лиц

возможно путем распространения именно процентных государственных бумаг

позволяющих покупателю ежегодно получать доход в виде процента от вложенных

денежных средств. Такое привлечешь денежных сбережений способно покрывать

дефицит бюджета. Однако широкое привлечение сбережений в госбумаги также

зависит от степени насыщения потребительского рынка товарами.

Рассматривая проблемы формирования рынка капитала и ценных бумаг до

начала 90-х гг. в России, следует отметить, что ни один рынок капитала в

современных условиях не может развиваться без интеграции с мировым рынком

капитала, осуществление которой ставит вопрос о допуске иностранного

капитала. Такие связи позволят обеспечить приток иностранного капитала в

экономику, создать условия для конвертируемости рубля, получить помощь от

Международных кредитно-финансовых учреждений, особенно нового –

Европейского банка реконструкций и развития для Восточной Европы.

Появление рыночных элементов в экономике России в виде альтернативных

форм собственности, самостоятельных предприятий, современной кредитной

системы, выпуск ценных бумаг в начале 90-х гг. означали создание реальной

базы для рынка ценных бумаг в России. Формирование многоярусной кредитной

системы и рынка ценных бумаг дозволит заниматься не только мобилизацией

дополнительных денежных ресурсов, но и участвовать в реорганизации

промышленности с точки зрения повышения эффективности ее функционирования.

Такая практика в капиталистических странах является обычной.

Таким образом, на пути создания рынка ценных бумаг стояли определенные

трудности, которые в начале 90-х гг. стали постепенно преодолеваться.

Главное в становлении рынка ценных бумаг – это постепенный поэтапный

организационный подход в осуществлении отдельных элементов. Конечно,

создание рынка по примеру США, стран Западной Европы или Японии сразу не

представляется возможным. Однако уже сейчас можно использовать их опыт в,

составлении отдельных элементов. Прежде всего, важны два главных

компонента, возникшие в начале 90-х гг. – это формирование сравнительно

разветвленной кредитной системы и первоначальной основы рынка ценных бумаг

в виде выпуска акций и других бумаг предприятий.

Кроме того, рынок должен сложиться естественно, через потребности

самих предприятий и населения, в рамках рыночной экономики, а не путем

навязывания структуры и условий через Минфин и Центральный банк. Эти

учреждения должны лишь обеспечить благоприятные условия для развития, как

рыночной экономики, так и самого рынка капитала, осуществляя контроль и

регулирование его в соответствии с действующей законодательной мировой

практикой.

3. Проблемы становления и развития в 1991-1992 гг.

Несмотря на определенные трудности и противоречия в формировании рынка

ценных бумаг, следует отметить, что в 1991 и 1992 гг. были сделаны

определенные шаги к его созданию и расширению. Прежде всего, это появление

фондовых бирж и фондовых отделов товарных бирж.

По существу весь ограниченный поток ценных бумаг предприятий, банков и

других учреждений устремился на фондовые и товарные биржи. Однако созданию

рынка фондовых ценностей должна была предшествовать широкая приватизация

государственной собственности, что позволило бы организовать акционерные

общества и таким образом наполнить рынок ценных бумаг акциями и облигациями

предприятий. По существу же это наполнение осуществлялось в основном за

счет коммерческих банков и так называемых финансовых инструментов, т.е.

секьюритизации сберегательных сертификатов в результате этого произошло

определенное понятия рынка ценных бумаг и, в частности, деятельности

фондовой биржи в общепринятом понимании.

Дело в том, что торговля ценными бумагами в 1991-1992 гг. не стала

основным видом деятельности фондовых бирж Российской Федерации, т.к.

ведущее положение на них заняли не акции и облигации предприятий, а

финансовые инструменты за счет расширения их номенклатуры. В частности, в

1992 г. на Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ) при покупке и

продажа преобладали опционы, депозитные, сберегательные, инвестиционные

сертификаты.

Биржевая торговля на МЦФБ на 90-95% в 1992 г. держалась в основном на

купле-продаже денег. Фондовая биржа выполняла в основном не свойственные ей

функции. Увеличение процентной ставки Центрального банка сначала на 50, а

затем на 80% повысило процентные ставки коммерческих банков и

соответственно ставки за кредитные ресурсы на биржах. Однако денежные

ресурсы, предложенные на бирже, носили исключительно краткосрочный

характер. Поэтому заемщики не могли использовать эти средства для

долгосрочных инвестиционных программ. В основе таких искажений лежит

несколько причин. Во-первых, ценные бумаги (в основном акции) и наши

акционерные общества, не отвечали общепринятым международным стандартам. К

концу 1992 г., официально зарегистрированных акционерных компаний в России

было всего 10%, тогда как остальные находились по существу на нелегальном

положении. Во-вторых, около 90% акций в то время были эмиссированы с

нарушением закона, включая правила эмиссионной отчетности. В-третьих, в

ряде случаев происходило принудительное акционирование так называемых

планово-убыточных предприятий. В результате взаимодействия всех этих

факторов доверие различных инвесторов к выпущенным акциям существенно

снижалось, что и определяло небольшой объем сделок. Кроме того,

использование Московской центральной фондовой биржей метода листинга, т.е.

предпродажной проверки акций на обеспеченность активами, вызвало

значительный отток акций с рынка. Так оборот акций с 1991 г. до 1992 г.

снизился более, чем в 20 раз! Этот процесс носил в определенной степени

позитивный характер, поскольку он имел очистительный эффект. Большое

количество сомнительных акций вытеснили из оборота биржи, а ряд акционерных

компаний подали заявки на регистрацию своих ценных бумаг.

Основной приток выпуска акций на фондовую биржу обеспечивали

коммерческие банки, т.к. они раньше других юридических лиц, действующих на

рынке, начали осуществлять собственное акционирование. Далее за

коммерческими банками следовали страховые, инвестиционные и торговые

компании. Однако сравнительно небольшое количество этих компаний дало

довольно слабый приток ценных бумаг на биржу. Последнее место в обороте

фондовых бирж заняли акционерные производственные компании, что в основном

определялось отставанием процесса приватизации в промышленности и на

транспорте.

Несмотря на то, что, фондовая биржа в неполной мере выполняла присущие

ей функции, можно констатировать, что она уже становилась барометром

экономической и политической жизни в стране.

В условиях жесткой денежно-кредитной политики в первом квартале 1992

г. предложение ценных бумаг на биржах выросло, и наоборот, обещание

Правительством широкой приватизации во втором квартале 1992 г. обусловило

миграцию денежных средств от ценных бумаг в банковские депозиты. Этому же

способствовало ослабление денежно-кредитного регулирования.

Позитивным моментом развития рынка ценных бумаг стало увеличение

объема операций фондовых бирж и фондовых отделов товарных бирж. Так, к

концу 1992 г. объем операций достиг нескольких сотен млрд. руб. Однако этот

объем включал не только сами ценные бумаги, но и финансовые инструменты и

кредитные ресурсы.

Положительной стороной становления российского рынка ценных бумаг

являлся рост профессионализма кадров фондовых бирж и брокерских компаний,

освоение новых видов ценных бумаг, улучшение технической оснащенности

фондовых бирж. Несколько бирж организовали расчетно-клиринговые центры,

способные хранить акции не только в бумажной, но и безбланковой форме с

использованием компьютеров.

Положительной стороной деятельности российского рынка ценных бумаг

было также установление контактов и корпоративных связей российских бирж с

крупнейшими фондовыми биржами США, стран Западной Европы и Азиатско-

Тихоокеанского региона. Эти связи использовались, прежде всего, для

изучения опыта функционирования фондовых бирж этих стран.

Кроме того, были определены государственные органы, регулирующие

деятельность рынка ценных бумаг: Комиссия по ценным бумагам и фондовым

биржам при Президенте РФ, в состав которой были включены представители

фондовых бирж, специалисты Центрального банка и Министерства финансов,

Антимонопольного комитета и Российского фонда федерального имущества;

Министерство финансов, регулирующее нормативы выпуска ценных бумаг,

деятельность брокеров и фондовых бирж; Центральный банк РФ, регулирующий

нормативы выпуска государственных облигаций.

В целях оказания взаимной помощи сами биржи создали консультативно-

координационный орган – Федерацию фондовых бирж, которая объединила

фондовые биржи и фондовые отделы всех регионов Российской Федерации и

поставила целью выработку рекомендаций для повышения эффективности бирж.

Таким образом, в России вначале 90-х гг. были сделаны первые шаги в

организации рынка ценных бумаг, на котором постепенно возрастает объем

операций фондовых бирж. Однако российский рынок ценных бумаг на своем

первом этапе в начале 90-х гг. пока не превратился в важный инструмент по

мобилизации капиталов, необходимый как для реорганизации экономики в целом,

так и для финансирования предприятий с целью внедрения новых технологий и

повышения эффективности управления производством и мотивации труда. Именно

это его пока отличает от рынков ценных бумаг западных стран. Одной из новых

особенностей развития рынка ценных бумаг в РФ является массовый выпуск

нового вида ценных бумаг – государственных приватизационных чеков в 1992

г., рассчитанных на все 150 млн. населения. Цель этого вида ценных бумаг

состояла в том, чтобы они были вложены в акции акционируемых предприятий

постепенно приватизируемой государственной собственности. Таким образом,

все население, согласно проекту Правительства, должно было превратиться в

собственников и в дальнейшем получать дивиденды на вложения в акции. Однако

сам выпуск этих ценных бумаг и цели, поставленные перед ними, носили

противоречивый и проблематичный характер. Прежде всего, эти ценные бумаги

не отражали полной стоимости национального имущества, т.к. их выпуск был

осуществлен после либерализации цен, которая привела к раскручиванию

инфляционной спирали. Известно, что цены были отпущены 2 января 1992 г., а

приватизационные чеки (ваучеры) были эмитированы 1 октября 1992 г. Таким

образом, номинальная стоимость каждого чека в размере 10 тыс.руб. уже

существенно обесценилась, если учесть рост цен на многие товары и услуги с

2 января 1992 г. по 1 октября 1992 г. в несколько десятков раз. Именно это

обстоятельство заставило многие слои населения РФ не вкладывать чеки в

акции, а реализовать их на рынке значительно ниже номинальной стоимости.

Как известно, в течение 1992-1993 гг. цена чеков колебалась в пределах от 3

до 7 тыс.руб., тогда как первоначально предполагалось, что они будут

продаваться выше номинальной стоимости.

Во-вторых, конвертирование чеков в акции предприятий быстро не

произошло, т.к. сама приватизация в широком смысле оказалась

неподготовленной, и перед владельцами ваучеров был довольно ограниченный

круг акционированных промышленных предприятий. В качестве альтернативы для

помещения чеков быстро образовались инвестиционные компании (фонды), задача

которых состояла в том, чтобы вложить чеки населения в будущие акционерные

предприятия. Однако сами инвестиционные компании, обладая еще сравнительно

маломощной финансовой базой, не могли обеспечить гарантию получения доходов

на будущие акции, кроме того, образование ряда таких компаний носило чисто

мошеннический характер. Собрав чеки с населения, они либо обанкротились,

либо вообще исчезали, как это произошло с рядом фирм в Санкт-Петербурге.

Это объясняется тем, что Правительство плохо подготовило конечный этап

операций с приватизационным чеком: не были созданы гарантированные

учреждения, куда бы могли быть направлены эти ценные бумаги. Кроме того,

был явно преждевременно разрешена повсеместная свободная продажа чеков. В

результате чеки за бесценок стали скупаться как различными коммерческими

структурами, так и организациями сомнительного характера, что, в общем,

подорвало правительственную компанию на превращение каждого жителя в

собственника.

Кроме того, негативной стороной рынка в отношении вложения чеков

явился отказ акционерных коммерческих банков обменивать свои акции на чеки,

что существенно сузило рынок их вложения, так как наиболее акционированными

в 1992 г. как раз были коммерческие банки, которых насчитывалось на начало

1993 г. около 1700 в РФ. В то же самое время коммерческие банки стали

наиболее активными и крупными покупателями ваучеров. Фондовые и товарные

биржи также стали посредниками в реализации чеков.

Таким образом, ваучеры стали первоначально широко продаваться на

первичном (внебиржевом), а затем и на биржевом рынках. При этом

определенную роль в обесценение чеков играли как фондовые, так и торговые

биржи, которые в 1992 г. начали осуществлять довольно масштабные аукционы

по продаже ваучеров. В результате этих операций котировки стали падать до 3

тыс.руб. за ваучер. Дальнейший неконтролируемый рост цен в стране создал

дополнительные условия для падения курса чеков и в целом доверия к ним. В

то же время определенная часть чеков была вложена населением в акционерные

компании, прошедшие приватизацию. Однако в конце 1992 и начале 1993 гг.

инфляция переросла в гиперинфляцию, и поэтому доходы в виде дивидендов,

полученные в ближайшем будущем даже из расчета 100% и более, не позволят

вкладчикам чеков получить реальную прибыль.

По мнению Е.Ф.Жукова, в корне является неправильным положение,

согласно которому все население на базе чеков должно стать

собственниками.[6] В западной рыночной экономике владельцами ценных бумаг,

в частности и акций, является не более трети населения! В условиях низкой

номинальной стоимости чека и гиперинфляции представлять себя собственником

является призрачным делом, если не иллюзорным. Скорее, речь может идти о

получении дополнительного дохода.

Кроме того, Правительство двояко обозначило тот вид ценных бумаг,

назвав его одновременно в номинале государственной бумагой и чеком. Таким

образом, уже в названии было заложено противоречие, т.к. облигация – это

ценная бумага, а чек – квазибумага, дающая право на приобретение ценной

бумаги. Сама же облигация, например, на Западе, может обмениваться на

акцию, т.е. конвертироваться. Чек получил также название ваучер

(voucher), что в переводе означает поручительство.[7] Поэтому складывается

определенное впечатление, что выпуск этого вида ценных бумаг готовили

недостаточно компетентные и профессиональные лица.

Такому выпуску новых ценных бумаг, рассчитанных на 150 млн. населения,

должна была предшествовать серьезная подготовительно-разъяснительная

работа, поскольку до этого в финансово-кредитном обороте страны не было

ценных бумаг, кроме небольшого количества государственных выигрышных

облигаций, олицетворяющих государственные займы. Поэтому в насыщении рынка

ценных бумаг приватизационными чеками были допущены существенные

недостатки, которые делают проблематичным их дальнейшее выживание.

Однако ваучерам, как и другим видам ценных бумаг, а также всему рынку, с

точки зрения их дальнейшего развития, угрожает прежде всего экономическая и

политическая нестабильность, которая сопровождается теперь уже

гиперинфляцией. Поэтому основным аспектом в деятельности рынка ценных бумаг

РФ в 1992-1993 гг. является продажа приватизационных чеков, выпущенных

после 1 октября 1992 г. Реализация этого нового вида ценных бумаг шла от

0,3 до 0,7 номинала. Рынок сложился в основном «медвежий», так как

профессионалы фондового рынка стремились сбить цену и играли на понижение,

что в конечном итооге делало неэффективным использование ценных бумаг как

альтернативного источника финансирования экономики.

Другим направлением развития рынка ценных бумаг в РФ явился выпуск

Центральным банком трехмесячных казначейских векселей по примеру западных

стран. Судьба их на рынке ценных бумаг оказалась значительно более

благоприятной по сравнению с другими ценными бумагами Центрального банка,

выпущенными 2-3 года назад. Так, при продаже казначейские векселя были

предложены из расчета ниже номинала на 80%. Однако при реализации их

стоимость поднялась на 87% к предложенной, и практически этот вил

государственных денных бумаг был полностью продан в основном юридическим

лицам. Это позволило в значительной степени обеспечить дополнительными

ресурсами государственный бюджет, поскольку казначейские трехмесячные

векселя являлись более ликвидными по сравнению, с другими видами

государственных ценных бумаг, рассчитанными на более длительные сроки.

4. Новые направления развития рынка ценных бумаг в 1993-1994гг.

В 1995 г. считалось, что рынок ценных бумаг в РФ реально действует уже

в течение 3,5 лет.

Наиболее активно его развитие происходило в 1993 и продолжилось в

1994 г. Этот период характеризуется расширением видов ценных бумаг,

появлением новых учреждений на рынке ценных бумаг и изменением структуры

рынка ценных бумаг, первыми крупными банкротствами банков и инвестиционных

компании. Таким образом, на рынке появились новые элементы, которые

определяли его развитие в 1993-994 гг.

Прежде всего, следует остановиться на видах ценных бумаг, которые либо

появились, либо увеличились в выпуске в эти годы.

Ряд крупных предприятий, прошедших акционирование, стали выпускать

уже свои облигации для финансирования целевых проектов по созданию новой

конкурентной продукции. Таким примером является «АвтоВАЗ» и ряд других

компаний, создавших специальные подразделения для реализации облигаций.

Однако таких эмитентов пока мало. Позитивной стороной этого процесса

является переход от финансирования через акции к финансированию через

облигации. Таким образом, в дальнейшем предприятия видят в выпуске

облигаций альтернативу дорогим кредитам, тем более, что коммерческие банки

не идут на долгосрочное кредитование даже крупных фирм и предприятий.

Однако подлинное облигационное финансирование может быть осуществлено

только страховыми компаниями и пенсионными фондами, но они еще не накопили

достаточных долгосрочных резервов.

Другими ценными бумагами, которые получили дальнейшее развитие, стали

ГКО (казначейские векселя). В России состоялось более 12 выпусков таких

бумаг, которые охотно приобретаются всеми юридическими лицами, особенно

банками. Таким образом, более широко стал использоваться опыт западных

стран. Эти бумаги высоколиквидные и поэтому находят исключительно высокий

спрос. ГКО гарантируют высокую ликвидность и обеспечивают значительный

недельный объект продаж. Четкое погашение Министерством финансов

предшествующих выпусков позволяет считать ГКО высоконадежной

государственной ценной бумагой. Их инвестиционная доходность составляет

при первой продаже 185-190%, а при дальнейшей перепродаже – 350-400%

годовых. Главное назначение таких бумаг – покрытие дефицита российского

федерального бюджета. Однако государство получает здесь доход один' раз при-

первой продаже, затем идет их «прокручивание» на рынке ценных бумаг, что

приносит доходы многократно банкам и другим кредитно-финансовым

учреждениям.

В настоящее время действуют несколько видов ГКО – со сроком действия

от трех месяцев до одного года, что, бесспорно, расширяет емкость рынка

ценных бумаг и дает дополнительный приток для покрытия дефицита бюджета. В

то же время не эмитируются среднесрочные и долгосрочные государственные

облигации. Видимо это объясняется трудностями их реализации из-за инфляции

и общей политико-экономической нестабильности в России.

Далее, в качестве новой бумаги можно считать появление злотого

сертификата, соответствующего 10 кг золота при пробе 0,9999, который начал

выпускаться в 1993 г. из расчета 10% годовых в валюте. Однако его движение

на рынке не было столь активным и в силу его большой номинальной стоимости

недоступно для ряда юридических лиц. С начала октября было продано к концу

1993г. всего 10%. Основными покупателями стали банки «Менатеп»,

«Российский кредит», Промстройбанк, также «Автоваз». Главная цель – это

получение дополнительного дохода государством и покрытие дефицита

бюджета, возрастание которого объясняется скорее либерализацией цен и

шоковой терапией. Таким образом, проявление новых ценных бумаг – получение

новых источников финансирования для развития предприятий и государства.

В целях урегулирования внутреннего валютного долга перед юридическими

и физическими лицами 15 марта 1993 г. был осуществлен выпуск внутреннего

государственного валютного облигационного займа на общую сумму 7 млрд.

885 млн.долл. США из расчета 100 тыс. облигаций по 1000 долл., 41,5 тыс. по

10000 долл. и 73,7 тыс. по 100 тыс. долл. Процент по этим облигациям

составляет 3% годовых, а сроки погашения их растянуты до 2008 г. Погашение

облигаций по сериям осуществляется в пять серий до мая 2008 г.[8]

По существу выпуск этих облигаций не связан ни с финансированием

экономики, ни с финансированием дефицита бюджета, а направлен на

урегулирование внутреннего валютного долга бывшего Союза ССР, т.к. в начале

в 1989-1990 гг. были заморожены счета физических и юридических лиц во

Внешэкономбанке. Первое размораживание и выплаты по облигациям были

осуществлены 14 мая 1994 г.

К началу 1995 г. рынок ценных бумаг был представлен следующими ценными

бумагами и финансовыми инструментами.

Виды ценных бумаг и финансовых инструментов[9]

1. Акции акционерных компаний, банков и кредитно-финансовых институтов.

2. Облигации акционерных компаний, банков и кредитно-финансовых институтов.

3. Полуценные бумаги (ваучеры).

4. Финансовые инструменты (векселя, сберегательные, депозитные,

инвестиционные сертификаты).

5. Государственные ценные бумаги

а) ГКО с трехмесячным сроком действия.

б) ГКО с шестимесячным сроком действия.

в) ГКО с восьмимесячным сроком действия.

г) ГКО с годовым сроком действия.

д) Облигации внутреннего валютного займа Внешэкомбанка.

е) Финансовый инструмент (золотой сертификат Министерсгва финансов).

Рынок банковских векселей как один из видов финансовых инструментов

пользуется большой популярностью различных российских инвесторов, объемы их

продаж в неделю составляют около 1 млрд. руб. Банковские векселя

высоколиквидны и не имеют ценового риска, поскольку цена на них известна

заранее. Доходность их в 1994 г. составляла без учета налогов 320%.

Рынок акций в РФ продолжает пока оставаться небольшим. На всех

фондовых биржах совершаются еженедельно сделки на сумму 500 млн.руб. Среди

акций продолжают превалировать акции коммерческих банков. Максимальная

доходность сделок с их акциями как среднесрочных, так и краткосрочных

достигала 1000% годовых. Однако недостатком рынка акций является еще их

низкая ликвидность. Среди акций наибольшим интересом у инвесторов

пользуются акции золотопромышленных предприятий, нефтяных и газовых

компаний, некоторых торговых домов и гостиничных комплексов.

В эти годы интенсивно развиваются инвестиционные фонды, финансово-

промышленные компании и частные пенсионные фонды. Приоритет здесь

принадлежит, конечно, инвестиционным фондам, которые аккумулировали

приватизационные чеки (ваучеры) на сумму 500-700 млрд. руб. Однако

перспективы дальнейшего развития этих учреждений находятся под вопросом.

Это связано с тем, что многие отрасли российской экномики находятся либо в

состоянии спада, либо в депрессии. Дело в том, что первый этап приватизации

(1992-1994 гг.) не оправдал надежд и не стал стимулятором роста экономики.

Поэтому инвестиционные фонды могут выплачивать не столько дивиденды,

сколько курсовую разницу по акциям, если рынок повысит их цену.

Многие инвестиционные фонды либо разорились, либо находятся в

плачевном состоянии, несмотря на бурную рекламу своих возможностей. Дело в

том, что 1993 г. характеризовался небывало острой борьбой за деньги

населения. Особо здесь отличились три вида учреждений: инвестиционные

фонды, трастовые компании и коммерческие банки, а в 1994 г. к ним

присоединились и частные пенсионные фонды. В этой ситуации возникали

финансовые аферы и мошенничества, которые привели к банкротству ряда

учреждений, например, «Амарес» в Санкт-Петербурге, «Техпрогресс», «МММ»,

«Чара-банк» в Москве. Эти компании использовали некомпетентность населения

давая о себе рекламу, а не информацию о состоянии своих дел. В результате

обывательской психологии и отсутствия финансовой культуры пострадали многие

слои населения. Недобросовестная реклама и надувательство (750%, 1000% и

более Квартальных и годовых, 5000% квартальных) подрывали престиж

инвестиционных фондов и других учреждений, сделавших ставку на привлечение

средств населения. В то же время деятельность фондов позволила

скоординировать проведение приватизации около 75 тыс. предприятий в России,

но большинство фондов не определились со своими планами на будущее при

вложении в промышленность России. Поэтому многие из них через дилерские

сети на рынке ценных бумаг вкладывают средства в ГКО, валютные облигации,

золотые сертификаты и другие финансовые инструменты. В 1994 г. произошло

массовое банкротство мелких фондов, обещавших золотые горы своим клиентам.

Считается, что положение улучшит создание финансово-промышленных групп на

базе слияния различных финансовых и промышленных компаний, однако по

существу это будет означать создание монополии на рынках, в том числе и на

рынке ценных бумаг. При этом ведется острая конкурентная борьба на

российском рынке капитала за привлечение средств как физических, так и

юридических лиц. Ряд западных экономистов в 1993 г. считали, что многие

инвестиционные фонды «дышат на ладан и могут накопить силу через несколько

лет. Если они захотят перепродать акции на рынке, то это трудно, так как

существует нехватка ликвидных средств».[10]

Ажиотаж вокруг себя создали и некоторые другие инвестиционные фонды.

Так, у «Гермеса» в 1992 г. дивиденды составили 250-400%, а в первом

полугодии – 500%. Однако чтобы делать деньги, «Гермес» все время создает

новые компании, привлекая средства. Деньги из одной подконтрольной

компании переводятся в другие для выплаты дивидендов и процентов.

Используется метод пирамиды: берут деньги у первых тысяч клиентов, а затем

деньги следующих тысяч выплачивают первой тысяче. Таким образом,

аккумулированные огромные средства не используются в промышленности. По

оценке западных экспертов, устойчивыми фондами с капиталом более 20

млн.долл. были «1-й ваучерный», «Альфа-капитал», «МН-фонд».

Особенность развития рынка ценных бумаг в России – это

бесконтрольность со стороны государства. Так, в Чехии акции

приватизированных предприятий были внесены в центральную регистрационную

систему, объединенную компьютерной связью с 350 пунктами по продаже ценных

бумаг. В России же к началу приватизации не было организовано

телекоммуникационной системы торговли ценными бумагами. Сбербанк планирует

организовать свой депозитарий по учету акций, связанный со всеми филиалами

банка. Над аналогичной системой работала ассоциация инвестфондов «Петр

Великий». В результате недостаточной организации, слабого госрегулирования,

неурядиц, мошенничества на рынке, обмана Министерство финансов РФ весной

1993 г. вынуждено было сделать заявление о бдительности и осторожности

вложений населения. Однако ему следовало раньше решить эту проблему

совместно с Центральным банком, Антимонопольным комитетом при организации

инвестиционных фондов.

Если в 1991-1992 гг. рынок ценных бумаг в РФ был представлен, в

основном фондовыми биржами, то к началу 1995 г. сложился первичный

(внебиржевой) рынок и вторичный в лице фондовых бирж.

Как показывает схема (рис.1), первичный рынок складывается из шести

рынков различных ценных бумаг: акций и облигаций компаний и предприятий,

ГКО, облигаций валютного займа и облигаций Внешэкономбанка, а также

золотого сертификата МФ. Вторичный (биржевой) рынок базируется на

перепродаже акций, финансовых инструментов, ваучеров, а также кредитных

ресурсов банков. Продажа последних на бирже свидетельствует о том, что

биржи продолжали в 1993-1994 гг. выполнять не свои функции точно так же,

как это было в 1991-19'92 гг. Особенность первичного рынка состояла в том,

что реализация ценных бумаг (в основном акций) проводилась через

метросеть, отделения связи и непосредственно фондовые магазины

выпускаемых ценных бумаг. Основным видом российских бумаг пока остаются

акции.

[pic]

Рис. 1 Структура рынка ценных бумаг в России

Одним из недостатков рынка является его аморфность, так как на нем нет

юридических посредников в лице солидных брокерских фирм или и

инвестиционных банков. Поэтому рынок пока носит неполноценный характер.

Основная причина – это отсутствие должного законодательного регулирования

со стороны правительства. Именно поэтому рынок продолжает развиваться

довольно сложно и противоречиво: на фондовой бирже продолжают действовать

старые традиции – осуществляется торговля кредитами, финансовыми

инструментами, ваучерами, акциями; рынок, не смотря на определенное

движение вперед, пока не обеспечивает финансирование экономики, т.к. идет

продажа и перепродажа, игра на курсовой разнице; инфляция продолжает

обесценивать рынок в целом и сдерживает его развитие, т.к. существует

привязанность рубля к доллару; рынок не отражает подлинного состояния

экономики; рынок и его спекулятивные тенденции привели к созданию новой

волны богатого класса. Первая волна – образование коммерческих банков,

вторая волна – развитие рынка ценных бумаг, где продолжает действовать не

мобилизационный, а спекулятивный аспект; развитию рынка мешают кризис

неплатежей и разрыв хозяйственных связей, что делает проблематичным

долговременные вложения в ценные бумаги как для отечественного, так и

иностранного капитала.

5. Вопросы совершенствования рынка ценных бумаг

Особенность развития рынка ценных бумаг в России в начале 90-х гг.

заключалась в том, что рынок наполнялся ценными бумагами довольно

хаотично, что было обусловлено замедленными масштабами приватизации, а

также отсутствием систематизированного выпуска государственных ценных бумаг

по линии Министерства финансов и Центрального банка. Последнее требует

особого краткого исторического рассмотрения. Известно, что следом за

выигрышными 3%-ными облигациями в 1990 г. стали выпускаться государственные

5%-ные облигации для населения и юридических лиц. В последующем процент по

этим бумагам был повышен до 10 в целях лучшего размещения. Однако эти

бумаги не нашли должного спроса у покупателей (как юридических, так и

физических лиц). Поэтому вся эмиссия была в основном приобретена еще

существовавшим тогда государственным банком СССР. Отсутствие спроса на эти

бумаги объяснялось рядом причин. Во-первых, тогда еще не был создан

реальный рынок ценных бумаг, т.е. не было сравнительно широкого

акционирования или интенсивного выпуска акций. Во-вторых, доверие к

государственным процентным бумагам со стороны населения и юридических лиц

было утрачено в связи с началом спада производства и отсутствием разработки

конкретной экономической программы правительства.

В этой связи следует отметить, в настоящее время, когда действует и

развивается рынок ценных бумаг, Центральному банку необходимо создать свой

рынок государственных ценных бумаг, его структуру и классификацию

государственных ценных бумаг. Это необходимо, прежде всего, для укрепления

российской финансовой системы, так как с помощью различных видов бумаг и

различных сроков их реализации может быть обеспечено частичное покрытие

бюджетного дефицита. Следует учесть опыт ряда ведущих западных стран. Для

этого Центральному банку необходимо выпускать краткосрочные векселя от

нескольких недель до одного года, среднесрочные ноты от одного года до пяти

лет и долгосрочные облигации (боны) от пяти и болеет лет.

Таким образом может быть создана постоянная система финансирования

бюджетного дефицита путем выпуска государственных ценных бумаг. Это будет

означать рост государственного долга при постоянном выпуске государственных

ценных бумаг, которые должны погашаться через определенное время и по

которым ежегодно должен выплачиваться процент. При этом государственные

ценные бумаги должны конкурировать на рынке ценных бумаг с ценными

бумагами, выпускаемыми акционерными компаниями, предприятиями и банкам

Основой конкуренции должны стать доходность и условия размещения этих

бумаг.

В начале 90-х гг. рынок ценных бумаг не был единым цельным организмом:

размещение и покупка государе венных и частных ценных бумаг производились

разрозненно, независимо друг от друга, механизм конкуренции по существу не

действовал. Это объяснялось ограниченностью выпуска как государственных,

так и частных ценных бумаг на рынке. Следует также отметить еще один

негативный момент в развитии рынка ценных бумаг: по существу отсутствие

ценных бумаг местных органов власти и крупных городов. В РФ идет выпуск и

котировка краткосрочных ценных бумаг центрального правительства, тогда как

в ведущих западных странах наравне с ценными бумагами центрального

правительства большую роль на рынке играют ценные бумаги, выпускаемые

местными органами власти и городами. За счет этого вида ценных бумаг они

обеспечивают определенную часть финансирования своих потребностей, главным

образом в местной инфраструктуре, жилье, муниципальной сфере. Поэтому одним

из факторов дальнейшего расширения рынка ценных бумаг РФ является

законодательная регламентация и организация выпуска цепных бумаг местными

органами власти и городами. Более того, целесообразна также организация

выпусков республиканских ценных бумаг субъектов РФ.

В 1991-1992 гг. рынок ценных бумаг РФ был еще довольно аморфным,

поскольку не сложилась структура самого рынка. Дело в том, что на первом

этапе не было четкого разграничения между первичным рынком и вторичным

(биржевым). Пока рынок в основном был представлен фондовыми и товарными

биржами, которые поглощали основной поток частных ценных бумаг. Развитие же

первичного рынка ценных бумаг в структуре всего рынка возможно лишь при

условии развития следующих основных элементов: более широкой и активной

приватизации предприятий, компаний и ассоциаций; создания системы

первичного рынка и его посредников в лице инвестиционных банков и

брокерских фирм, которые могли бы осуществлять посредническую функцию между

эмитентами и инвесторами так, как это принято в мировой практике, в

частности в США, Канаде, странах Западной Европы и в Японии;

объектом реализации на первичном рынке должны стать не столько акции,

сколько облигации компаний и предприятий. Такой рынок почти

отсутствует в РФ, тогда как на Западе основная часть финансирования

осуществляется через рынок ценных бумаг (50—75%) за счет выпуска облигаций

корпораций и компаний. Именно там первичный рынок базируется на

облигациях, а главным посредником размещения выступают инвестиционные

банки, брокерские компании, банкирские дома.

Далее, главным институтом размещения облигаций на первичном рынке

должны стать инвестиционные банки. Хотя в РФ в начале 90-х гг. возникли

банки под названием «инвестиционные», они не отражают подлинной сущности

своего названия. Скорее всего, они по профилю приближаются к коммерческим

банкам, так как несут в себе функцию кредитования, правда, долгосрочного, а

не посредничества при размещении ценных бумаг. Известно, что в мировой

практике сложились два типа инвестиционных банков: первый – специализация

на размещении ценных бумаг (США, Канада, Англия, Япония), второй –

специализация на предоставлении среднесрочных и краткосрочных кредитов

(страны Западной Европы и развивающиеся). Однако в условиях

интернационализации производства и капиталов многие инвестиционные банки

осуществляют оба вида деятельности. Это зависит от специфики

государственного регулирования на национальных рынках ценных бумаг.

Фондовые биржи также нуждаются в определенных структурных изменениях.

Их деятельность в значительной степени зависит от массы поступления ценных

бумаг. При этом не следует забывать, что биржа – вторичный рынок, на

котором покупаются и продаются, как принято в мировой практике, ценные

бумаги старых выпусков, т.е. уже прошедших через первичный рынок. Дело в

том, что в РФ новые выпуски ценных бумаг, в основном акции, поступали на

фондовые и товарные биржи, минуя и не образуя, таким образом, первичный

рынок. В то же время, как показывает мировая практика, фондовые биржи в

основном специализируются на «переработке» старых выпусков ценных бумаг, в

основном акций, хотя через них проходит определенное количество также

частных и государственных облигаций. В то же время на фондовых биржах (в

основном континентальной Европы) реализуются также и эмиссии акций. Однако

это обусловлено, прежде всего, огромным объемом выпускаемых ценных бумаг.

Фондовые биржи имеют несколько рынков, о чем следует сказать особо. В

будущем при условии создания как крупного акционированного корпоративного,

так и мелкого акционированного секторов в российской экономике возможна

организация нескольких рынков внутри самих фондовых бирж. Акции

мощных и крупных российских компаний и предприятий будут проходить по

верхнему ярусу (основной рынок) бирж, а ценные бумаги средних и мелких

компаний в зависимости от их финансового состояния будут котироваться на

вторичном и третьем рынке биржи ввиду низкой конкурентоспособности их

ценных бумаг по сравнению с крупными компаниями и предприятиями. Главная

причина отсутствия такой структуры фондовой биржи РФ – пока еще низкие

объемы выпуска ценных бумаг, а также нехватка их различных классификаций

и модификаций по сравнению с ценными бумагами западных стран. Эти же

причины в некоторой степени определяют и отсутствие в структуре рынка

ценных бумаг РФ такого внебиржевого рынка, как «уличный» рынок (или рынок

«через прилавок»).

Движению рынка ценных бумаг РФ правильном направлении мешает также

отсутствие четких дефиниций, как самого рынка, так и его инструментов. В

настоящее время в РФ, особенно в прессе, под ценные бумаги подгоняется

термин финансовые инструменты. Однако такое обобщение неверно. Прежде всего

существуют классические, или основные, ценные бумаги, такие, как акции,

облигации компаний и государственные ценные бумаги (облигации

центрального правительства и местных органов власти). За этими видами

ценных бумаг идут так называемые полученные, или квазибумаги, а также

финансовые инструменты. К ним относятся сберегательные депозитные,

инвестиционные сертификаты, векселя, чеки. Они носят вторичный, производный

характер по отношению к акциям и облигациям. Особенность финансовых

инструментов заключается в том, что они – кредитные орудия обращения и не

олицетворяют отдельного типа собственности или предоставления кредита. В то

же время смешиваются понятия некоторых видов ценных бумаг и методов их

реализации, в частности, в прессе часто выдаются методы реализации за виды

бумаг. Так, опционы, форварды и фьючерсы – это методы реализации ценных

бумаг на базе продажи права или заключена контракта, которые подразумевают

наличие тех или иных ценных бумаг или финансовых инструментов. Поэтому

для правильного ведения операций на рынке ценных бумаг необходимы четкие

определения.

Важной стороной совершенствования рынка ценных бумаг является его

правильное регулирование с помощью эффективного и эластичного

законодательства, которое было бы способно создать объективные правила игры

на рынке. Дело в том, что основные документы и инструкции но рынку ценных

бумаг (14 Положений Правительства) были приняты в конце декабря 1991 г.

Однако не был принят всеобъемлющий закон ценных бумагах и биржах, как это

было сделано в свое гремя в западных странах.

Цель коррекции законов на Западе – это защита интересов вкладчика-

инвестора от всякого рода махинаций и мошенничеств. Крупные скандалы в

России на рынке ценных бумаг летом и осенью 1994 г. показали, что принятые

положения о ценных бумагах и бирже 1991 г. оказались неэффективными для

регулирования рынка. Это привело к большим финансовым потерям многих

физических и юридических лиц, так как многие компании осуществляли эмиссию

и продажу своих ценных бумаг без лицензирования со стороны Центрального

банка, Министерства финансов. Именно это обстоятельство привело к

реорганизации Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте

РФ в Федеральную комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку, которая с

ноября 1994 г. взяла на себя функции по регулированию рынка ценных бумаг

России согласно Указу Президента Российской Федерации.

В задачу новой комиссии входит, прежде всего, лицензирование эмитентов

ценных бумаг, обеспечение контроля за деятельностью банков и других

кредитно-финансовых учреждений, а также профессиональных участников рынка

ценных бумаг, создание и организация исполнительной дирекции данной

комиссии при Правительстве с целью эффективного регулирования рынка ценных

бумаг. Однако это пока является второстепенной мерой, так как отсутствует

полноценный закон о ценных бумагах, который должен определять все аспекты

деятельности рынка ценных бумаг, включая интересы эмитентов и инвесторов.

Увеличение выпуска ценных бумаг, рост и развитие фондовых рынков в

различных странах свидетельствует о том, что ценные бумаги продолжают

играть важную роль альтернативного источника финансирования экономики и

государства.

Используемые источники

1. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. Пособие для вузов. –

М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995

2. Колтынюк Б.А. Ценные бумаги: Учебник. – СПб.: Изд-во Михайлова В.А.,

2000

3. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие для вузов. Серия «Учебники,

учебные пособия». – Ростов Н/Д: «Феникс», 2000

4. Таранков В.И. «Ценные бумаги Государства Российского». Москва-

Тольятти: «АвтоВАЗбанк», 1992

5. Чернова Т.А., Савруков Н.Т. Рынок ценных бумаг. – СПб.: Политехника,

1999

6. Шабалин А.О. Выпуск ценных бумаг в России в 1901-1917 гг.// Банковские

услуги. 1998, № 5.

-----------------------

[1] В начале 1991 г. их насчитывалось уже около 2000 – Жуков Е.Ф.

[2] Такое направление новой структуры – кредитной системы – нашло

отражение в программе 500 дней и в «Основных направлениях по стабилизации

экономики и переходу к рынку». – Жуков Е.Ф.

[3] Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. Пособие для

вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995, с.187

[4] Там же, с.189

[5] Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. Пособие для

вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995, с.191

[6] Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. Пособие для

вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995, с.198

[7] Там же, с.199

[8] Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. Пособие для

вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995, с.202

[9] Там же, с.203

[10] Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. Пособие для

вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995, с.205

Страницы: 1, 2