Государственные ценные бумаги: сущность и значение

Коносамент и ипотечное свидетельство, при корректном и соответствующем их предназначению в гражданском обороте установлении правового режима, служат товарными распорядительными документами, дающими право требовать передачи поименованного в них товара или право на получение исполнения по основному обязательству и обращения взыскания на соответствующее имущество, а также дающее возможность передать поименованные права. В сущности, природой названных имущественных прав также выступает обязательство.

Несколько неоднозначен ответ о гражданско-правовой природе обязательства по акциям. Статья 139 ГК РК перечисляет права, удостоверяемые акцией. Это – право ее собственника: а) на получение части чистого дохода акционерного общества в виде дивидендов; б) на участие в управлении акционерным обществом и в) на часть имущества, оставшегося после ликвидации общества. Но в отличие от прав по вышеназванным видам ценных бумаг, права собственника акций не абсолютно безусловны. В частности, получение дивидендов возможно только при наличии у общества чистой прибыли и только в случае принятия решения о распределении дивидендов, причем их размер в большинстве случаев не является постоянной. Получение имущества обществом также обусловлено его ликвидацией. Право на участие в управлении делами акционерного общества не всегда может быть предусмотрено по конкретному виду акций, а гражданско-правовая природа этого права вообще сомнительна. Поэтому нередко права акционеров называют правами на участие в капитале и управлении акционерным обществом. Однако с позиции гражданского права полагаю, что права, упомянутые выше в категориях и, являются обязательными правами требования выплаты дивидендов в виде денег или ценных бумаг и передачи другого имущества ликвидируемого акционерного общества. Но при этом объем таких прав требования и время их реализации заранее не определяются, а обуславливаются вышеупомянутыми факторами.

Как видно, права по каждому упомянутому виду ценных бумаг могут удостоверяться различными способами, основными из которых на сегодняшний день могут быть: а) письменный двусторонний или многосторонний договор, в простой или нотариальной форме; б) ценная бумага как письменный инструмент установленной формы с определенными законодательством реквизитами; в) запись в специализированном реестре в случае, когда эти права существуют как бездокументарные ценные бумаги. Несмотря на такой выбор форм существования имущественных прав, не для каждого из имущественных прав, традиционно удостоверяемых классическими ценными бумагами, будет приемлема или целесообразна какая-либо другая форма.

Рынок ценных бумаг как область обращения эмиссионных ценных бумаг – важнейшая составляющая инфраструктуры любой национальной рыночной экономики. Посредством этого рынка происходит перераспределение огромных сумм инвестиций, ситуация на этом рынке является одним из самых чутких и точных индикаторов состояния и тенденций в экономике. Любое ответственное государство осуществляет регулярный мониторинг ситуации на национальном рынке капиталов и постоянно решает вопросы повышения защиты прав инвесторов и безопасности самой инфраструктуры этого рынка. На развитых рынках капитала пришли к пониманию проведения постоянного и глобального учета движения ценных бумаг и встречных денежных сумм. Это вылилось в создание глобальной системы хранения и обездвиживания документарных ценных бумаг и осуществление сделок с дематериализованными ценными бумагами как имущественными правами через специализированную централизованную электронную систему. В основе же существования такой системы лежит концепция бездокументарных ценных бумаг как имущественных прав подтверждаемых записью в реестре. Таким образом, в отношении прав, удостоверяемых эмиссионными ценными бумагами, и только относительно их, оказалось возможным заменить бумажную форму их удостоверения абсолютно другой формой, причем в отличие от первой эта вторая форма не является объектом гражданских прав, также и к самим этим правам не может применяться режим вещей.

Следовательно, норма статьи 135 ГК РК о том, что к такой форме фиксации прав применяются правила, установленные Гражданским Кодексом и иными законодательными актами для ценных бумаг, является необоснованной. В частности, к этой форме фиксации не применяются требования, предъявляемые к ценной бумаге, нормы о передаче прав по ценной бумаге, об исполнении по ценной бумаге и о восстановлении ценной бумаги.

Вышеизложенный анализ показывает целесообразность следующего подхода к законодательному установлению режима ценных бумаг. На мой взгляд, необходимо концептуально определиться и формально выделить пункт 2 статьи 129 и статей 135–139 ГК РК в самостоятельный параграф как имущественные права, обращающиеся на организованных финансовых рынках, и определить эти имущественные права в качестве самостоятельного объекта гражданских прав. В качестве основного установить, что в случае, когда эти права не подтверждаются ценными бумагами или иными законными инструментами, удостоверение этих прав осуществляется соответствующей записью в специализированном реестре. Такая запись является единственным и достаточным подтверждением соответствующего права, и не допускается одновременное удостоверение одного и того же права какими-либо иными способами. Передача упомянутых прав осуществляется путем изменения реквизитов соответствующей записи в реестре в порядке и на условиях, установленных специальным законодательством.

2. Анализ рынка ценных бумаг в Республике Казахстан

2.1           Государственное регулирование финансового рынка

Становление фондового рынка во многом зависит от выбора правильной стратегии развития и модели рынка ценных бумаг, учитывающих все особенности социального, политического, регионального, экономического и финансового характера развития страны.

Исходя из анализа исследований, посвященных моделям рынков ценных бумаг и их роли в обеспечении экономического развития, предлагается классифицировать рынки ценных бумаг как:

-                     развитый рынок ценных бумаг;

-                     относительно развитый рынок ценных бумаг;

-                     формирующиеся рынки ценных бумаг переходных экономик;

-        рынок ценных бумаг с исламскими традициями;

-        абсолютно неразвитый рынок ценных бумаг.

Развитые и формирующиеся рынки ценных бумаг, рынки ценных бумаг с исламскими традициями

В качестве критериев принимают такие показатели как:

-                     уровень валового национального дохода на душу населения;

-                     показатель отношения объема биржевого рынка ценных бумаг к ВВП;

-                     количество эмитентов акций и облигаций, представленных на национальном рынке ценных бумаг.

Развитый рынок ценных бумаг характеризуются капитализацией рынка ценных бумаг выше 80–100% ВВП/ВНП Мировой банк определяет в качестве таких экономик страны с ВНД выше 10066 долларов. На развитом рынке ценных бумаг представлено большое количество национальных и иностранных эмитентов ценных бумаг – более 1100 эмитентов. Исключение составляет Швейцария – 810, при этом отношение объема рынка ценных бумаг к ВВП в этой стране – 21 0,3%. Именно по показателю отношения объема рынка ценных бумаг к ВВП Швейцария была отнесена к странам с развитым рынком ценных бумаг.

Критерии выделения относительно развитого рынка ценных бумаг заключаются в следующем:

-                     капитализация рынка ценных бумаг до 80% ВВП/ВНП;

-                     для некоторых рынков показатель ниже 60% от ВВП.

Количество национальных и иностранных эмитентов на относительно развитом рынке ценных бумаг составляет 240–1 100.

Формирующиеся рынки ценных бумаг характеризуются капитализацией рынка ценных бумаг ниже 40–60% ВВП/ВНП. В соответствии с классификацией Международной финансовой корпорации IFС к категории формирующихся рынков относятся в основном рынки ценных бумаг, находящиеся в экономиках с низким и средним доходами на душу населения. Мировой банк определяет в качестве таких экономик страны с ВНД меньше 10 066 долларов. Однако рынки ценных бумаг развивающихся стран и стран с переходной экономикой имеют отличия по уровню развития и ряду показателей. Поэтому необходимо выделить два вида формирующихся рынков ценных бумаг:

-                     формирующиеся рынки ценных бумаг НИС;

-                     формирующиеся рынки ценных бумаг переходных экономик.

Особенностью формирующихся рынков ценных бумаг переходных экономик стран бывшего СССР и Восточной Европы является то, что крупные пакеты акционерного капитала распределены между ограниченным числом собственников. Эти страны характеризуются капитализацией рынка ценных бумаг ниже 30% ВВП. Существует относительно низкая насыщенность хозяйственного оборота ценными бумагами и, соответственно, низкая способность к более эффективному перераспределению денежных ресурсов.

Показатель отношения объема рынка ценных бумаг к ВВП имеет средние значения от менее 1% до 30%, для Казахстана и России этот показатель выше, что говорит о более высоком развитии рынка ценных бумаг в этих странах относительно развития рынка ценных бумаг других стран с переходной экономикой.

Для стран с переходной экономикой характерно в среднем присутствие от 60 до 300 эмитентов ценных бумаг. Объединение рынка ценных бумаг Эстонии, Литвы, Латвии с рынком ценных бумаг Швеции, Финляндии, Дании положительно отражается на эмитентах и инвесторах ОМХ, которые имеют доступ ко всем этим национальным рынкам одновременно.

Формирующиеся рынки ценных бумаг новых индустриальных стран характеризуются высокими темпами развития и роста ВВП, особенно в начале 90-х годов. Они вышли на ведущие позиции по отдельным видам промышленной продукции, в том числе наукоемкой. НИС характеризуются экспортом конкурентоспособной продукции. По данным Всемирного банка, большинство НИС имеют средний низкий / высокий уровень дохода, от 826 до 10065 долларов. Эти страны также демонстрируют высокие темпы роста рынка ценных бумаг. Для НИС характерно присутствие от 220 до 1 100 эмитентов ценных бумаг. Исключение составляют Маврикий и Кипр – островные государства. Китай, Южная Корея, Индия – это новые индустриальные страны, чьи экономики демонстрируют прорыв в уровне экономического развития. Они являются очень привлекательными для инвесторов. Государственная политика, направленная на индустриально-инновационное развитие, позволяет именно через рынок ценных бумаг перераспределять инвестиционные ресурсы между приоритетными секторами экономики, НИС имеют и опережающие темпы роста рынков ценных бумаг.

Среднегодовой темп роста рынка ценных бумаг превышает для большинства НИС 30%. Для Аргентины, Бразилии, Турции, Греции темп выше 100% годовых, а в Египте – 315%. Это говорит об ускоренном развитии рынка ценных бумаг, углубленных инвестиционных процессах и о привлекательности инструментов национальных эмитентов для инвесторов.

Выделение формирующегося рынка ценных бумаг с исламскими традициями обусловлено характерными чертами: верностью традициям и особенностями поведения участников этих рынков.

На этом рынке преобладают акции, бумаги участия и бумаги партнерства, то есть в виде «совместного участия» с центральными и региональными властями инвесторы получают доход не в качестве процента, а доли прибыли. Например, в Пакистане и Иране практически отсутствует рынок корпоративных долговых инструментов. Это связано с тем, что ислам запрещает взимать процент и продавать долговые инструменты по цене ниже или выше номинальной стоимости

Египет, Малайзия, Таиланд, Турция, Пакистан и Иран – страны, где рынок ценных бумаг динамично развивается за счет оборота акционерного капитала, но сектор корпоративного долгового финансирования в этих странах практически не может быть представлен, что связано с религиозными особенностями этих государств.

Модель абсолютно неразвитого рынка ценных бумаг характеризуется тем, что практически отсутствуют национальные инвестиционные ресурсы, национальное производство не может эффективно потребить иностранные инвестиции. Такая модель характерна и для наименее развитых экономик.

Таким образом, на фоне нехватки инвестиционных ресурсов существует неспособность экономических субъектов и экономического механизма распределять финансовые ресурсы.

Степень насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами в странах с переходной экономикой на 2003 год

Количество компаний – эмитентов акций и эмитентов облигаций – субъектов частного и общественного секторов переходных экономик на 2003 год

Итак, формирующиеся рынки, к которым относится рынок Казахстана, обладают рядом особенностей в сравнении с развитыми рынками:

– указанные рынки находятся на начальной стадии развития, низка их ликвидность и насыщенность ценными бумагами, упрощена продуктовая структура, сужен денежный спрос на ценные бумаги при более высоких рисках;

– для этих рынков характерны сверхконцентрации в структуре собственности, в структуре рынка; эти рынки фрагментарны;

– формирующиеся рынки отличаются меньшей прозрачностью и степенью эффективности в сравнении с развитыми рынками индустриальных стран, большей распространенностью инсайдерской торговли, манипулирования и других нарушений честного и справедливого механизма ценообразования.

Степень вмешательства государства на формирующихся рынках должна быть значительно выше, чем на развитых рынках ценных бумаг. На последних – государство работает в режиме корректировки процессов, оформления складывающейся рыночной практики, придания ей формы, которая бы содействовала сохранению честного и справедливого механизма ценообразования. Но и на рынках индустриальных стран в моменты фондовых кризисов или в периоды нарастающих инноваций используется стратегическое планирование, программирование будущего с тем, чтобы найти правильные ответы на вызовы, сохранить конкурентоспособность рынка. Примерами могут быть послекризисное реструктурирование рынка ценных бумаг в США, масштабная перестройка фондового рынка в Великобритании /16/.

Формирующиеся рынки постоянно находятся в состоянии высокой волатильности. Они нуждаются в развитии каждого своего компонента, в инвестициях в инфраструктуру рынков, в заполнении пустоты технологиями, финансовыми продуктами, квалифицированным персоналом, институтами рынка. Каждый из формирующихся рынков должен еще пройти долгий путь к тому, чтобы стать более прозрачным и эффективным, чтобы механизм ценообразования в большей мере отвечал критериям честности и справедливости. В этой связи огромна регулирующая роль государства, чтобы его роль в процессе формирующихся рынков была более значимой, чем на рынках индустриальных стран. «Самоформирование» рынка, не поддержанное государством, как показывает практика, связано с масштабными потерями и кризисами, медленными темпами развития, массовыми нарушениями прав инвесторов. В этой связи, роль государства может проявляться в следующих формах:

– ускоренное создание регулятивной инфраструктуры и, на этой основе, перенос на рынок лучших обычаев и правил делового оборота из зарубежной практики – предписывание рынку, находящемуся на этапе становления, структуры финансовых продуктов, форм и технологий профессиональной деятельности, правил организации фондового бизнеса, управления конфликтами интересов.

– определение стратегии и программирования развития рынка, непосредственное участие в строительстве новых рынков и изменении архитектуры отрасли в тех элементах, которые создают повышенные системные рынки; оказание финансовой поддержки в создании инфраструктуры рынка; разумный протекционизм, позволяющий, с одной стороны, создать отечественную отрасль ценных бумаг, а с другой – использовать операционную способность иностранных инвестиционных институтов и фондовых рынков; формирование системы экономических стимулов, создающих интерес всех классов инвесторов к вложению средств в ценные бумаги;

– демонстрация действенности надзора за честностью и справедливостью механизма ценообразования, неотвратимости санкций за нарушения прав инвесторов и, на этой основе, содействие во введении деловых обычаев и формированию общепринятой рыночной культуры и этики, обеспечивающей становление эффективного и справедливого рынка.

Основной характеристикой фондовых рынков практически всех постсоветских стран является тот факт, что они не выполняют своей главной функции – финансирование инвестиций в реальный сектор экономики, привлечение средств для этой цели. Этот рынок существует в основном как бы сам для себя и не является органической частью финансовой системы, призванной обеспечить эффективное использование капитала в интересах экономики в целом. Для того, чтобы фондовый рынок более эффективно выполнял свою функцию в качестве «преобразователя» накопления в инвестиции необходимо, чтобы широкие слои населения были заинтересованы вкладывать свои сбережения в корпоративные ценные бумаги. Практика показала, что для обеспечения быстрых темпов экономического роста необходимы крупные инвестиции, высокая национальная норма накопления. Характерным примером в этом отношении является Япония и Южная Корея /17/. «Корейское чудо» в значительной мере связано с высокой нормой накопления. В 1991–1997 гг. в этой стране она была одной из самых высоких в мире, составляя более 37%.

Важную роль в эффективном использовании сбережений для инвестиций играет соответствие их структуры структуре инвестиционного спроса. Если сбережения носят в основном краткосрочный характер, а экономика нуждается в долгосрочных капиталовложениях, необходимо принимать меры по повышению доверия населения к власти, национальной валюте, банкам и фондовому рынку.

Однако для достижения оптимального экономически и социально приемлемого соотношения между уровнем инфляции и степенью занятости населения также важна роль государства. Экономика сама по себе не может обеспечить полную занятость работоспособного населения и стабильность цен. Рыночные механизмы должны быть дополнены государственными стабилизирующими мероприятиями, важными из которых являются сбор налогов) и кредитно-денежные мероприятия. При этом полностью исключить экономические колебания невозможно, однако можно ослабить резкие колебания цен и занятости. Роль государства в странах с развитыми рыночными отношениями заключается в том, что оно воздействует на экономику, оптимизируя уровень инфляции и обеспечивая наиболее полную занятость. При достижении этих целей государство использует следующие инструменты:

1) фискальную политику;

2) кредитно-денежную политику, которая включает в себя:

-                     операции на рынке государственных ценных бумаг;

-                     ставку рефинансирования;

-                     величину обязательного банковского резервирования.

Рассмотрим, как, используя эти инструменты, государство имеет возможность воздействовать на уровень сбережений и инвестиций.

Фискальная политика. Политика государственных расходов и налоги изменяет уровень равновесия дохода. При этом повышение налогов приводит к понижению чистого дохода населения. Сокращение доходов приводит к сокращению потребительских расходов, сбережений и в конечном итоге инвестиций, осуществляемых населением.

Если при этом государство, собрав налоги, оставляет прежними государственные инвестиции и расходы, то сокращение потребления вызывает уменьшение производимого чистого национального продукта. Таким образом, при высокой занятости населения и наличии инфляционных тенденций в экономике новые налоги помогают сократить инфляцию. В том случае, когда экономика государства находится в депрессивном состоянии, фискальная политика направлена на снижение налогового бремени. Уменьшение налогов ведет к росту чистого дохода. Это, в свою очередь, вызывает рост потребительских расходов, сбережений и частных инвестиций. В конечном итоге происходит рост национального продукта. Мероприятия, проводимые в рамках налогово-бюджетной политики правительства, могут также принимать форму изменения объемов государственных закупок. Рост государственных закупок стимулирует рост национального продукта, поскольку в результате растут доходы фирм от продажи товаров и услуг государству; также растут и доходы семейных хозяйств, если увеличивается заработная плата рабочих, занятых в государственном секторе или растет количество занятых в нем. Снижение же объемов государственных закупок оказывает на национальный продукт противоположный эффект.

Ставка рефинансирования. В руках государства есть еще один эффективный механизм воздействия на экономику. Этим механизмом является процентная ставка, под которую Центральный банк предоставляет кредит коммерческим банкам. При инфляционных тенденциях в экономике учетная ставка повышается. В этом случае кредит, получаемый коммерческими банками, становится дорогам. Это вызывает увеличение стоимости кредитов, которые коммерческие банки предоставляют субъектам экономических отношений. В результате происходит снижение привлечения инвестиционных ресурсов, что замедляет увеличение объемов производства и, следовательно, уменьшает инфляционные тенденции в экономике.

В случае экономического застоя ставка рефинансирования снижается. Кредит становится более дешевым, что вызывает возрастание спроса на него. При этом возрастает объем инвестиционных средств, обеспечивая расширение производства.

Изменение нормы резервирования в коммерческих банках. При инфляции Национальный банк может использовать мощный инструмент, который представляет собой требование увеличения нормы резервирования средств коммерческими банками. В этом случае связываются денежные средства коммерческих банков, объем денежной массы становится меньше, ее инфляционное давление снижается. При снижении объемов производства и дефляционных явлениях норма резервирования уменьшается. Денежные средства высвобождаются, что приводит к росту инвестиций, развитию производства и увеличению занятости.

Выпуск государственных ценных бумаг. Операции на открытом рынке. Рынок государственных ценных бумаг, выполняя функции по обслуживанию государственного долга, играет, кроме того, роль регулирующего финансового инструмента. При нарастании в стране инфляционных тенденций государство в лице уполномоченного института выпускает государственные ценные бумаги. При этом часть денег связывается и изымается из оборота, что снижает инфляционное давление на финансовую систему. В случае экономического застоя, сокращения производства государство выкупает государственные ценные бумаги. При этом денежные средства высвобождаются, обеспечивая увеличение инвестиционных ресурсов.

Государственные ценные бумаги, почти безрисковые, поскольку государство гарантирует своевременное выполнение своих обязательств. При этом государство старается в меру возможностей обеспечить конкурентоспособную доходность по сравнению с другими финансовыми инструментами, которая частично обеспечивается льготным налогообложением и высокой степенью ликвидности государственных ценных бумаг.

2.2 Анализ рынка государственных ценных бумаг

В современной рыночной экономике одним из основных эмитентов ценных бумаг, как известно, становится государство. Как я уже говорила в предыдущей главе, во всём мире централизованный выпуск ценных бумаг используется в широком плане в качестве инструмента государственного регулирования экономики, а в плане более узком – как рычаг воздействия на денежное обращение и управление объёмом денежной массы, средство не эмиссионного покрытия дефицита государственного и местного бюджетов, способ привлечения денежных средств предприятий и населения для решения тех или иных конкретных задач. Накоплен богатый опыт моделирования и выпуска разнообразных финансовых гособязательств, отвечающих потребностям и запросам различных инвесторов – потенциальных вкладчиков в государственные ценные бумаги.

В распространении и обращении государственных ценных бумаг значительную роль играют коммерческие банки, приобретающие и продающие их на фондовых рынках. Такие банки занимают одно из ведущих мест среди держателей рассматриваемых бумаг. Ещё более велика роль коммерческих банков как дилеров, через руки которых проходит значительно большое количество государственных ценных бумаг, нежели аккумулируемое ими как держателями. Государственные ценные бумаги принято делить на рыночные и нерыночные – в зависимости от того, обращаются ли они на свободном рынке или не входят во вторичное обращение на биржах и свободно возвращаются эмитенту до истечения срока их действия. Основную часть государственных ценных бумаг составляют рыночные. Рынок правительственных заимствований имеет разные названия. В их числе: рынок государственных облигаций, рынок государственного или национального долга, рынок правительственных займов или рынок государственных инструментов с фиксированной ставкой. В Великобритании, например, такой рынок также называется рынком «золотообрезных» облигаций благодаря сертификатам с золотой каймой.

В связи со стремлением Правительства РК использовать государственные краткосрочные и среднесрочные обязательства в качестве одного из определяющих источников бюджетных поступлений рынок государственных ценных бумаг получает мощный импульс. Каждый раз, когда правительство собирается привлечь займы, ему необходимо решить, на какое время ему понадобятся средства. Существуют различные названия периодов заимствования, которые все вместе называются «сроками». Эти сроки могут быть также разбиты на различные временные периоды, каждый из которых имеет свое собственное название.

Для большинства государств самый короткий период времени, на который они привлекают средства, равен 3 месяцам. Обычно такие инструменты называются «краткосрочными бумагами». В некоторых странах национальные заемщики могут использовать этот термин для заимствований и на более долгосрочные периоды вплоть до 1 года. Такие инструменты обычно предлагаются правительствами только первоклассным банкам, которые будут торговать ими только на межбанковском рынке и очень редко – на биржах ценных бумаг.

Следующий термин – это рынок краткосрочных займов или облигаций, который обычно представляет заимствования на срок от одного года до пяти лет. Обычно эти инструменты обращаются на организованных биржах, но структура ценообразования по этим инструментам делает их привлекательными только для небольшого круга профессиональных инвестиционных институтов и не представляющими интереса для частных лиц.

Еще один важный термин – это рынок среднесрочных займов или облигаций. Среднесрочные ценные бумаги – это термин, который до недавнего времени использовался только в Великобритании и США и представлял облигации со сроком погашения от 5 до пятнадцати лет или от двух до десяти лет. Большинство других государств не привлекали средства на периоды более 10 лет. Только недавно Германия и Япония стали выпускать облигации со сроком погашения 20 лет и больше.

Последний вид заимствований с точки зрения сроков называется долгосрочным, и этот термин используется для займов на период вплоть до тридцати лет.

Следует заметить, что такие названия дал соответствующим инструментам рынок, и они могут быть разными в разных странах. Например, в Великобритании эти термины используются для описания периода с настоящего времени до момента погашения облигаций правительством независимо от того, сколько времени прошло с момента выпуска инструментов. В США, наоборот, эти термины используются для описания периода действия облигации на момент выпуска независимо от того, сколько времени осталось до ее погашения правительством, поскольку в США, если облигация была выпущена на период 25 лет, то она остается долгосрочной, даже если она будет погашена через 2 года. Также следует помнить, что выпуски облигаций не становятся краткосрочными бумагами в последний год или три месяца жизни облигации.

Бумаги и облигации являются абсолютно различными инструментами. Существуют еще бессрочные облигации. Эти облигации, выпускаемые правительством, не имеют конкретной даты погашения.

Поскольку такие правительственные заимствования представляют собой кредиты государству, то кредиторы будут ожидать не только возврата своих средств, но также и плату за использование их денег. Поскольку по кредитам такие платежи называются процентными, методы, которые правительство может использовать для выплаты этих процентов, называются «видами процентов».

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5