Методы оценки рыночной стоимости миноритарных пакетов акций российских предприятий (на примере оценки 15% пакета акций ОАО "Гостиница "Третий Рим")

Определение ставки дисконтирования

В соответствии с учредительными документами ОАО «Гостиница «Третий Рим» создано на неопределенный срок. Следовательно, в качестве безрисковой ставки следует выбрать эффективную доходность длинных государственных облигаций, номинированных в рублях, – облигаций ОФЗ ПД – Россия, 46020, датой погашения которых является 06 февраля 2036 г. Их эффективная доходность на 30 сентября 2007 г. составила 6,78%.

В рамках расчета ставки дисконтирования ОАО «Гостиница «Третий Рим» принимались к расчету следующие виды систематических рисков:

·                   секторный (отраслевой) риск. Средний уровень риска обусловлен средним уровнем конкуренции на российском рынке гостиничных услуг;

·                   региональный риск. Средний уровень риска, поскольку Москва является одним из крупнейших промышленных и экономических центров России и характеризуется стабильными темпами развития региона;

·                   экологический риск. Уровень данного риска был определен на низком уровне в связи с тем, что деятельность оцениваемой компании практически не сопряжена с загрязнением окружающей среды, а, следовательно, и с экологическими рисками.

При определении поправки на риск инвестирования в ОАО «Гостиница «Третий Рим» учитывались следующие виды несистематических рисков:

·                   риск на управление бизнесом. Средний уровень риска, поскольку в существующих условиях управление бизнесом находится на уровне, позволяющем оперативно реагировать на изменения в ситуации в отрасли;

·                   риск прогнозируемости доходов. Уровень данного риска был определен на среднем уровне, что обусловлено стабильной ситуацией на рынке гостиничных услуг;

·                   риск конкуренции на рынке. Средний уровень данного риска обусловлен недостаточно развитой гостиничной сетью г. Москвы;

·                   риск рентабельности бизнеса. Средний уровень риска, так как гостиничный бизнес не является высокорентабельным;

·                   риск финансовой структуры (источников финансирования компании) Уровень выше среднего, так как на дату оценки у компании высокая доля заемных средств в структуре баланса;

·                   риск диверсифицированности клиентуры. Средний уровень риска;

·                   риск территориальной диверсифицированности. Уровень выше среднего, так как компания не располагает сетью гостиниц в различных городах;

·                   риск диверсифицированности товаров/услуг. Средний уровень, несмотря на то, что более 80% дохода компания получает от основного вида деятельности, в гостинице работает ресторан, бар, фитнес-центр, салон красоты и пр.

Таблица 3. Расчет ставки дисконтирования

Таким образом, ставка дисконтирования для ОАО «Гостиница «Третий Рим» принимается равной

17,77%.

Основные макроэкономические допущения и налоговое окружение

В соответствии с прогнозом Министерства экономического развития Российской Федерации в 2007 г. годовая инфляция принята равной 8,0%. В период с 2008 по 2009 гг. инфляция принята согласно прогнозу ЦБ РФ равной 7,0% и 6,5%, соответственно. В дальнейшем в расчете предполагается, что уровень инфляции стабилизируется на уровне 6,0%.

В расчете учитывались налоги, представленные в таблице 4.

Таблица 4. Налоги

Стартовый баланс

В качестве стартового баланса принят баланс ОАО «Гостиница «Третий Рим» на 30 июня 2007 г.

Таблица 5. Стартовый баланс

Построение денежного потока от операционной деятельности

Расчет выручки от деятельности ОАО «Гостиница «Третий Рим»

ОАО «Гостиница «Третий Рим» получает выручку от следующих видов деятельности:

·                   оказание гостиничных услуг;

·                   ресторанная деятельность;

·                   услуги по организации питания;

·                   услуги бизнес-центра;

·                   услуги химчистки и прачечной;

·                   услуги фитнес-центра и салона красоты;

·                   посреднических услуг;

·                   прочих услуг.

Более 80% в выручке составляет выручка от оказания гостиничных услуг – основного вида деятельности ОАО «Гостиница «Третий Рим».

Выручка от прочих видов продукции растет с ростом темпа инфляции.

Прогноз доходов от операционной деятельности представлен в таблице 6 в Приложении.

Определение расходов на персонал

Персонал ОАО «Гостиница «Третий Рим»» был разделен на следующие категории:

·                   топ-менеджмент

·                   менеджмент;

·                   основной персонал;

·                   вспомогательный персонал;

·                   прочий персонал.

Данные о фактических данных по персоналу ОАО «Гостиница «Третий Рим» в II квартале 2007 г. приведены в следующей таблице.

Таблица 7. Данные по персоналу ОАО «Гостиница «Третий Рим»

Расчет динамики расходов на персонал основывался на следующих предположениях:

·                   количество персонала остается неизменным на всем горизонте планирования;

·                   средние оклады растут с темпом инфляции (ежегодно);

·                   оклады сотрудников внутри каждой категории равны;

·                   иные расходы на персонал (премии, отпускные, компенсации и т.д.) учтены в средних окладах;

·                   размер страхового тарифа на обязательное социальное страхование от несчастных случаев на производстве и профессиональных заболеваний в 2007 г. составил 0,2%. Сделано предположение, что он останется неизменным на всем горизонте планирования

Пример прогноза заработной платы основного персонала приведен в следующей таблице.

Таблица 8. Прогноз заработной платы основного персонала

Прогноз остальных категорий персонала посчитан аналогично.

Определение себестоимости

Себестоимость была сформирована исходя из фактических данных предприятия.

По данным менеджмента ОАО «Гостиница «Третий Рим» все расходы являются условно-постоянными.

Величины условно-постоянных расходов, формирующих себестоимость, представлены в таблице 9 в Приложении.

Коммерческие расходы ОАО «Гостиница «Третий Рим» включают в себя: расходы на транспорт, рекламу и прочие коммерческие расходы.

Коммерческие и управленческие расходы также являются условно-постоянными и изменяются с темпом инфляции рубля. Прогноз коммерческих и управленческих расходов приведен в таблице 10 в Приложении.

Построение денежного потока от операционной деятельности

Денежный поток от операционной деятельности рассчитывался по следующей формуле:

Предполагается, что все прочие расходы и доходы будут:

·                   расти с темпом инфляции (кроме входящего в прочие расходы налога на имущества, рассчитанного по каждому периоду как произведение среднего значения остаточной стоимости на начало и конце квартала);

·                   не облагаются НДС.

Прирост чистого оборотного капитала рассчитывался на основании следующих предположений:

·                   запасы, дебиторская и кредиторская задолженность растут пропорционально выручке;

·                   запасы, за счет которых осуществляется прирост, облагаются по ставке НДС равной 18%.

Для определения размера налоговых выплат на основе рассчитанных ранее данных построен прогноз отчетов о прибылях и убытках. Для определения прироста чистого оборотного капитала и увеличения НДС за счет приобретаемых ценностей был построен прогноз балансов. Данные расчеты находятся в архивах.

Денежный поток от операционной деятельности ОАО «Гостиница «Третий Рим» представлен в таблице 11 в Приложении.

Построение денежного потока от инвестиционной деятельности

В прогнозном периоде компания не планирует инвестиционную деятельность, однако, для поддержания имеющихся основных средств в рабочем состоянии необходимы финансовые вложения. Принято решение принять величину инвестиций равную сумме амортизационных отчислений. Нормы амортизационных отчислений приняты постоянными на всем горизонте планирования (для недвижимости - 1% в год, для движимого имущества – 10% в год).

Прогноз денежного потока от инвестиционной деятельности представлен в таблице 12 в Приложении.

Построение денежного потока от финансовой деятельности

Обслуживание ранее привлеченных долгосрочных и краткосрочных займов и кредитов

ОАО «Гостиница «Третий Рим» на дату оценки имело обязательства по кредитным договорам.

Денежный поток на обслуживание ранее привлеченных займов и кредитов строился на основании следующих сделанных допущений:

·                   начисленные но не оплаченные на дату оценки проценты оплачиваются в первом прогнозном периоде;

·                   проценты в прогнозном периоде оплачиваются в том же квартале, что и начисляются (в соответствии с информацией, полученной в ОАО «Гостиница «Третий Рим»).

Получение средств по выданным долгосрочным и краткосрочным займам

ОАО «Гостиница «Третий Рим» на дату оценки не имело краткосрочных финансовых вложений в займы.

Привлечение заемных средств

ОАО «Гостиница «Третий Рим» для осуществления своей основной деятельности и на рефинансирование существующей задолженности должно привлекать заемные средства. Денежный поток от вновь привлеченных средств строился на основании следующих сделанных допущений:

·                   для финансирования привлекаются как долгосрочные, так и краткосрочные кредиты;

·                   проценты начисляются ежеквартально;

·                   проценты в прогнозном периоде оплачиваются в том же квартале, что и начисляются;

·                   средства привлекаются под 10,0% годовых (ставка рефинансирования на дату оценки 10% - телеграмма ЦБ РФ от 18.06.2007 № 1839-У).

Денежный поток от финансовой деятельности представлен в таблице 13 в Приложении.

Построение консолидированного чистого денежного потока и расчет чистого дисконтированного денежного дохода

Чистый денежный поток рассчитывался как сумма денежных потоков от операционной деятельности, от инвестиционной деятельности и от финансовой деятельности.

Стоимость реверсии была определена по методу Гордона. При этом сделано допущение, что в последнем прогнозном периоде деятельность компании стабилизировалась.

Построение консолидированного чистого денежного потока представлен в таблице 14 в Приложении.

Расчет рыночной стоимости бизнеса

Исходя из прогноза отчетов о движении денежных средств, остаточная стоимость бизнеса на 30 июня 2017 г., рассчитанная по модели Гордона, равна 1 155 723 792 руб.

Чистый дисконтированный доход рассчитывался как сумма дисконтированных на середину периода денежных потоков кварталов, входящих в прогнозный период, и величины дисконтированной терминальной (остаточной) стоимости.

Расчет чистого дисконтированного дохода имеет следующий вид:

13 666 148 + (1 155 723 792 × 0,194460877) =  238 409 210 руб.

При расчете ОАО «Гостиница «Третий Рим» строился чистый денежный поток, а не денежный поток на инвестированный капитал, денежный поток на обслуживание заемных средств уже учтен.

В ходе выполнения оценочных работ у ОАО «Гостиница «Третий Рим» не были выявлены активы, которые не генерируют денежный поток.

Результат расчета рыночной стоимости бизнеса (без учета скидки на ликвидность) представлен в нижеследующей таблице.

Таблица 15. Прогноз стоимостей и доходов на основе прогноза отчетов о движении денежных средств ОАО «Гостиница «Третий Рим», руб.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8