Актуальные проблемы оценки деятельности и инвестирования субъектов хозяйствования в современной Росс...

Для принятия решений по управлению денежной наличностью необходимо анализировать данные за достаточно длительный период и выявлять направленность главных структурных изменений.

Излишек ДС может быть инвестирован в легкореализуемые ценные бумаги, недостаток должен быть восполнен каким-либо способом: наращиванием СОС или уменьшением ТФП (см. 4.7 и 4.8). Модели управления ДС см. 4.6.

4.10. Управление прибылью методами операционного анализа

Основной целью управления формированием операционной прибыли предприятия является выявление основных факторов, определяющих ее конечный размер, и изыскание резервов дальнейшего увеличения ее суммы. Прибыль предприятия формируется под воздействием факторов производственного и финансового характера. Соответственно различают область действия производственного и финансового рычагов (левериджей  -  Рисунок 4.10.1).

Производственный (операционный) рычаг (леверидж) – это потенциальная возможность влиять на балансовую прибыль путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.

Финансовый рычаг (леверидж) – это потенциальная возможность влиять на чистую прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов: варьированием соотношения собственных и заемных средств для оптимизации процентных выплат.

Производственно-финансовый рычаг (леверидж) – это обобщающая категория, которая описывает взаимосвязь выручки, расходов производственного характера и чистой прибыли.

Выручка от реализации

(за минусом НДС и акцизов) (стр. 010)

                                      минус

Себестоимость

Производ-                                реализованной продукции

ственный                                    (не включая финансовые расходы)               

леверидж                      плюс

Сальдо внереализационных

                                                  и операционных

                                       доходов  и   Расходов        Производственно-                                                                                                                           Прибыль до выплаты процентов                        финансовый

                                            и налогов (балансовая)                                          леверидж

                                    минус

                                           Проценты по долгосрочным

                                            кредитам, ссудам, займам

                                    равно

Прибыль до налогообложения (стр. 140)

                                    минус

Налог на прибыль (стр. 150)

Финансовый             равно

  леверидж                       Чистая прибыль (стр. 140 – стр. 150)

Рисунок  4.10.1. – Влияние на прибыль производственных и финансовых факторов

Действие механизма операционного рычага основано на том, что наличие в составе операционных затратах любой суммы постоянных их видов приводит к тому, что при изменении объема реализации продукции сумма операционной прибыли всегда изменяется еще более высокими темпами. Однако степень такой чувствительности операционной прибыли к изменению объема реализации продукции неоднозначна на предприятиях, имеющих различное соотношение постоянных и переменных операционных затрат. Чем выше удельный вес постоянных издержек в общей сумме операционных затрат предприятия, тем в большей степени чувствительна сумма операционной прибыли к темпам изменения объема реализации продукции.

Принципиальная формула для расчета эффекта операционного рычага ОР имеет вид:

                                 D Прибыль/Прибыль

ОР = -----------------------------,                                     (4.10.1.)

                                              D Q / Q

где D Прибыль / Прибыль – темп прироста прибыли до выплаты процентов и налогов, в %;

  D Q / Q – темп прироста физического объема реализации продукции, в %.

Путем несложных преобразований формулы ее можно привести к более простому в вычислительном плане виду:

                                              Валовая маржа

                                     ОР = --------------------                           (4.10.2.)

                                                    Прибыль

Экономический смысл эффекта операционного рычага -  показать степень чувствительности прибыли предприятия к изменению объема производства. Т.е., для предприятия с высоким уровнем операционного рычага незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли. Значение этого показателя не является постоянным для каждого предприятия и зависит от базового уровня объема производства, от которого идет отсчет. В частности, наибольшие значения показатель имеет в случаях, когда изменение объема производства происходит с уровней, незначительно превышающих критический объем продаж - в этом случае даже незначительное изменение объема производства приводит к существенному относительному изменению прибыли; причина состоит в том, что базовое значение прибыли в этом случае близко к нулю. В критической точке рычаг бесконечен.

Более высокое значение этого показателя обычно характерно для предприятий, с относительно более высоким уровнем технической оснащенности, поскольку, чем больше стоимость основных средств, тем больше постоянные затраты. А чем выше уровень условно-постоянных расходов по отношению к уровню переменных расходов, тем выше уровень операционного рычага. Таким образом, предприятие, повышающее свой технический уровень с целью снижения удельных переменных расходов, одновременно увеличивает и свой уровень производственного левериджа.

Когда выручка от реализации снижается, сила воздействия операционного рычага возрастает. Каждый процент снижения выручки дает тогда все больший и больший процент снижения прибыли. Так проявляет себя операционный (производственный) риск, сопряженный с операционным рычагом.

При возрастании же выручки от реализации, если критическая точка уже пройдена, сила воздействия операционного рычага убывает, поскольку снижается доля постоянных затрат в их общей сумме. Но при скачке постоянных затрат, диктуемом интересами дальнейшего наращивания выручки или другими обстоятельствами, предприятию приходится проходить новый порог рентабельности. На небольшом удалении от порога рентабельности сила воздействия операционного рычага будет максимальна, а затем вновь начнет убывать, и так вплоть до нового скачка постоянных затрат с преодолением нового порога рентабельности.

Этот механизм используется для:

1.     планирования платежей по налогу на прибыль, в частности, авансовых;

2.     выработки деталей коммерческой политики предприятия. При пессимистических прогнозах динамики выручки от реализации нельзя раздувать постоянные затраты, так как потеря прибыли от каждого процента потери выручки может оказаться многократно большей из-за слишком сильного эффекта операционного рычага. Вместе с тем, если прогноз выручки благоприятен, можно позволить себе отказаться от режима жесткой экономии на постоянных затратах, ибо предприятие с большей их долей будет получать больший прирост прибыли.

4.11. Управление прибылью через механизм финансового рычага

(«вторая концепция»)

По аналогии с операционным рычагом уровень финансового рычага измеряется показателем, характеризующим относительное изменение чистой прибыли при изменении прибыли:

                                 DПрибыль чистая / Прибыль чистая

                      ФР = ----------------------------------------------,          (4.11.1)

                                           D Прибыль / Прибыль

где DПрибыль чистая / Прибыль чистая - темп изменения чистой прибыли (в процентах),

       D Прибыль / Прибыль - темп изменения балансовой прибыли (в процентах).

Эту формулу можно преобразовать в более удобный в вычислительном плане вид.

                                              Прибыль

ФР = ----------------------------                                        (4.11.2.)

                                        Прибыль – Проценты

Коэффициент ФР имеет весьма наглядную интерпретацию - он показывает, во сколько раз балансовая прибыль превосходит налогооблагаемую прибыль. Нижней границей коэффициента является единица. Чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплаченная по ним сумма процентов, тем выше уровень финансового левериджа. Таким образом, повышение доли заемных финансовых ресурсов в общей сумме долгосрочных источников средств при прочих равных условиях приводит к возрастанию уровня финансового левериджа.

Эффект финансового левериджа состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между чистой прибылью и прибылью - незначительное изменение (возрастание или убывание) прибыли в условиях высокого финансового левериджа может привести к значительному изменению чистой прибыли. Пространственные сравнения уровней финансового левериджа возможны лишь в том случае, если базовая величина балансовой прибыли сравниваемых предприятий одинакова.

С категорией финансового левериджа связано понятие финансового риска. Финансовый риск - это риск, связанный с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового левериджа сопровождается повышением степени рискованности данного предприятия. Это проявляется в том, что для двух предприятий, имеющих одинаковый объем производства, но разный уровень финансового левериджа, вариация чистой прибыли, обусловленная изменением объема производства будет неодинакова - она будет больше у предприятия, имеющего более высокое значение уровня финансового левериджа.

Производственный и финансовый леверидж обобщаются категорией производственно-финансового левериджа. Его сопряженный эффект (ОФР) может быть оценен следующим показателем:

ОФР = ОР *ФР,                                                   (4.11.3.)

            Валовая маржа             Прибыль                      Валовая маржа            

ОФР = -------------------- * --------------------------- = ------------------(4.11.4.)

               Прибыль          Прибыль - Проценты     Прибыль - Проценты 

Производственный и финансовый риски обобщаются понятием общего риска, под которым понимают риск, связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.

4.12. Рациональная структура капитала предприятия:

принципы формирования и управления

Привлечение того или иного источника финансирования сопряжено с теми или иными затратами:

-                     акционерам надо выплачивать дивиденды,

-                     кредиторам – проценты за предоставленные ссуды.

Цена каждого источника различна, поэтому цена капитала предприятия определяется по формуле средневзвешенной величины. Основная сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, получаемого из конкретного источника. Ее легко исчислить для кредита, а по некоторым источникам средств точно ее определить не представляется возможным. Но даже при этом нужно пытаться определить ее хотя бы примерно.

Важность определения цены капитала сводится не только к исчислению суммы долга, которую надо заплатить, но значение этого показателя в том, что он характеризует ту норму рентабельности, которую должно получить предприятие для выполнения условий кредиторов, и для того, чтобы не уменьшить рыночную стоимость фирмы. Кроме того, эта величина необходима для принятия любых решений инвестиционного характера. Именно с показателем средневзвешенной цены капитала (WACC) сравнивается показатель внутренней доходности, рассчитываемый по конкретному проекту или сделке (если уровень рентабельности сделки больше WACC, то проект принимается, если меньше – отвергается).

Определение цены капитала осуществляется так:

-                     определяются его составляющие элементы (источники),

-                     исчисляются их цены,

-                     исчисляется WACC:                 n

WACC = å Цена i * Доля i,                            (4.12.1.)

                                                           i=1

где Цена i – цена i-ого источника, %;

      Доля i – удельный вес i-ого источника в общем объеме капитала (в долях единицы).

Принципы расчета WACC:

-         в расчет стоимости принимаются лишь те источники, за которые предприятие вынуждено платить дивиденды или проценты. Средства, спонтанно возникающие в процессе деятельности предприятия (кредиторская задолженность и иные устойчивые пассивы) в расчет цены капитала не включаются;

-         решение о включении краткосрочных банковских кредитов в цену капитала будет зависеть от того, в какой степени эти кредиты используются предприятием в процессе хозяйственной деятельности. Если краткосрочные кредиты и займы временно привлекаются для покрытия циклических или сезонных колебаний оборотных средств, то их не следует учитывать при расчете WACC. Та часть краткосрочных кредитов, которая используется как постоянный источник финансирования, непременно должна быть учтена в WACC;

-         обязательно учитывается влияние налогов. WACC трактуется как посленалоговая стоимость источников капитала. Цена посленал = Ц до нал * (1-Кнал).

Каждое предприятие должно знать свою оптимальную структуру капитала как комбинацию различных источников, приводящих к достижению целей предприятия с минимальными затратами. Этот показатель должен быть в поле зрения финансового менеджера. Когда предприятие привлекает новый капитал, оно стремится осуществить финансирование таким образом, чтобы с течением времени сохранить структуру капитала по возможности более близкой к оптимальной.

Для оптимизации структуры капитала используют различные методы. Один из этих методов – финансовый рычаг. Смысл его заключается в следующем: это действие по увеличению рентабельности собственного капитала за счет возможности влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры капитала или его источников.

Эффект финансового рычага (ЭФР) состоит в том, что отдача собственного капитала возрастает благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего. Эффект возникает из-за расхождения экономической рентабельности и цены заемных средств, следовательно, предприятие должно обеспечить такую рентабельность, чтобы она перекрывала уровень процентов по ссудам и займам. ЭФР зависит от:

-                     разницы между величиной экономической рентабельности и средней расчетной ставкой процента (дифференциала),

-                     соотношения заемных и собственных средств предприятия (плеча).

Формула расчета ЭФР (первая концепция):

ЭФР = (1-Кнал) * (Rк - d) * Кз/Кс, где                       (4.12.2.)                               

Кнал – ставка налога на прибыль,

    Rк – экономическая рентабельность,

    d – средняя расчетная ставка процента за пользованием заемным капиталом,

    Кз – капитал заемный,

    Кс – капитал собственный.

Между дифференциалом и плечом ФР существует противоречие: рост займов (увеличение плеча) в большинстве случаев ведет к уменьшению дифференциала, так как чем больше у предприятия задолженность по кредитам, тем под больший процент банк предоставит такому предприятию последующие займы, и наоборот, уменьшение займов увеличивает дифференциал, так как чем меньше плечо ФР, тем с большей охотой банк предоставит кредит под меньший процент.

Увеличение займов позволяет облегчить налоговое бремя благодаря действию ЭФР, но это рискованное дело, так как ЭФР генерирует финансовый риск: неумеренный рост заимствований ради увеличения рентабельности собственного капитала может привести к ее резкому падению. Если рентабельность собственного капитала снизится, то кредиты не будут возвращены и предприятие будет поставлено на грань разорения.

Вывод: финансовый менеджер не должен увеличивать плечо рычаг любой ценой. Долю займов в общем объеме капитала следует регулировать в зависимости от значения дифференциала и не допускать, чтобы дифференциал превратился в отрицательную величину. Существуют оптимальные границы безопасного увеличения или уменьшения доли заемных средств в структуре капитала.

4.13. Эмиссионная и дивидендная политика предприятия: цели и

методы

Цель разработки эмиссионной и дивидендной политики: оптимизация структуры капитала.

Эмиссия акций, как создание притока денежных средств, имеет свои достоинства и недостатки. Достоинства:

-         выплата дивидендов по акциям не обязательна и не представляет угрозы банкротства;

-         повышение ликвидности ранее выпущенных акций;

-         повышение престижа, рейтинга предприятия;

-         облегчает привлечение значительных инвестиций.

Недостатки:

-         ведет к разбавлению акционерного капитала;

-         высокие требования по предоставлению информации потенциальным инвесторам;

-         настороженное отношение граждан как потенциальных инвесторов к публичным эмиссиям;

-         для успешного размещения необходима исходная распыленность капитала (отсутствие контрольного пакета в одних руках).

Упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы предприятия. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности предприятия, поэтому очевидно, что дивидендная политика существенно влияет на размер привлекаемых предприятием внешних источников финансирования.

Согласно российскому законодательству порядок выплаты дивидендов оговаривается при выпуске ценных бумаг и излагается на оборотной стороне акции или сертификата. На дивиденд имеют право акции, приобретенные не позднее чем за 30 дней до официально объявленной даты его выплаты. Промежуточный дивиденд объявляется Советом директоров акционерного общества в расчете на одну простую акцию по итогам истекшего периода. Размер окончательного дивиденда, приходящегося на одну простую акцию, объявляется общим собранием акционеров по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов, причем он не может быть больше величины, рекомендованной Советом директоров, но может быть уменьшен общим собранием акционеров.

Совету директоров и общему собранию акционеров запрещается объявлять и выплачивать дивиденды в следующих случаях: а) в годовом балансе общества имеются убытки (до тех пор, пока они не будут покрыты или не будет уменьшен уставный капитал); б) общество неплатежеспособно или может стать таковым после выплаты дивидендов.

Величина чистой прибыли любого предприятия подвержена колебаниям; не исключена также ситуация, когда предприятие может отработать с убытком. Принятие решения о размере дивидендов в любом случае является непростой задачей. Во-первых, в условиях рынка всегда имеются возможности для расширения производственных мощностей или участия в новых инвестиционных проектах. Во-вторых, нестабильность выплаты дивидендов или резкое изменение их величины чреваты снижением курсовой стоимости акций. Именно поэтому в мировой практике разработаны различные варианты дивидендных выплат.

Методика постоянного процентного распределения прибыли

Одним из основных аналитических показателей, характеризующих дивидендную политику, является коэффициент «дивидендный выход», представляющий собой отношение дивиденда по обыкновенным акциям к прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций (в расчете на одну акцию). Дивидендная политика постоянного процентного распределения прибыли предполагает неизменность значения коэффициента «дивидендный выход», т.е.:

                                                             Дивиденд

Дивидендный выход = ------------------------- = const.                   (4.13.1.)

                                                      Прибыль на акцию

В этом случае, если предприятие закончило год с убытком, дивиденд может вообще не выплачиваться. Такая методика сопровождается значительной вариацией дивиденда по обыкновенным акциям, что приводит к нежелательным колебаниям рыночной цены акций. Такая дивидендная политика используется некоторыми фирмами, но большинство теоретиков и практиков в области финансового менеджмента не рекомендуют пользоваться ею.

Методика фиксированных дивидендных выплат

Эта политика предусматривает регулярную выплату дивиденда на акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени. Если фирма развивается успешно, и в течение ряда лет доход на акцию стабильно превышает некоторый уровень, размер дивиденда может быть повышен. Определяя размер фиксированного дивиденда на некоторую перспективу, компании в качестве ориентира нередко используют приемлемые для них значения показателя «дивидендный выход». Данная методика позволяет в определенной степени нивелировать влияние психологического фактора и избежать колебания курсовых цен акций, характерного для методики постоянного процентного распределения прибыли.

Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов

Эта методика является развитием предыдущей. Компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически, в случае успешной деятельности акционерам выплачиваются экстра-дивиденды. Термин «экстра» означает премию, начисленную к регулярным дивидендам, и имеющую разовый характер, т.е. получение ее в следующем году не обещается. Более того, здесь также рекомендуется использовать психологическое воздействие премии - она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама методика выплаты экстра-дивидендов становится бесполезной.

Методика выплаты дивидендов акциями

При этой форме расчетов акционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. Причины могут быть разными. Например, компания имеет проблемы с денежной наличностью, ее финансовое положение не очень устойчиво. Чтобы хоть как-то избежать недовольства акционеров, директорат компании может предложить выплату дивидендов дополнительными акциями. Возможен и второй вариант: финансовое положение компании устойчиво, более того, она развивается быстрыми темпами, поэтому ей нужны средства на развитие - они и поступают к ней в виде нераспределенной прибыли. Возможно желание изменить структуру источников средств, желание наделить успешно работающий высший управленческий персонал акциями для того, чтобы «привязать» их к фирме и тем самым стимулировать их еще более активную работу и т.п. При этой методике акционеры на деле практически не получают ничего, поскольку выплаченный им дивиденд равен по величине уменьшению принадлежащих им средств, капитализированных в акциях и резервах. Количество акций увеличилось, валюта баланса не изменилась, т.е. стоимостная оценка активов на одну акцию уменьшилась. Тем не менее, до некоторой степени этот вариант устраивает и акционеров, поскольку они все же получают ценные бумаги, которые могут быть при необходимости проданы ими за наличные.

4.14. Классификация компонентов денежных потоков предприятия

и управление ими в системе оборота предприятия

Деятельность предприятия принято разделять на три основные функциональные области:

-                     операционная (производственная);

-                     инвестиционная;

-                     финансовая.

Таблица 4.14.1